Tiffany Wilding, economista, y Andrew Balls, director de inversiones de renta fija global en PIMCO explican en Merca2cómo posicionarse en “un entorno marcado por el aumento del riesgo geopolítico”.
Consideramos que, en general, las inversiones en renta fija serán atractivas en nuestro horizonte cíclico, en vista de los interesantes niveles de los rendimientos y las valoraciones, así como de su potencial de resiliencia en varios escenarios económicos. Dicha resiliencia resulta especialmente importante en un entorno marcado por el aumento del riesgo geopolítico y la volatilidad de mercado en los dos últimos años. Puesto que los bonos de elevada calidad ofrecen rendimientos atractivos, no hace falta bajar ningún escalón en el espectro de calidad crediticia.
Los rendimientos de partida, que históricamente han presentado una estrecha correlación con las rentabilidades, se mantienen cerca de sus niveles máximos en 15 años, por lo que ofrecen tanto ingresos atractivos como una posible protección frente a pérdidas. Los rendimientos ajustados a la inflación también permanecen en cotas elevadas, puesto que la inflación continúa atenuándose (véase el gráfico). Seguimos creyendo que los valores del Tesoro de EE UU protegidos contra la inflación (TIPS) constituyen una fuente de protección frente a la inflación a un precio razonable, en caso de materializarse los riesgos de repunte inflacionario.
Gráfico: Tipos nominales y reales a 10 años en los mercados desarrollados
Fuente: PIMCO y Bloomberg, a 29 de diciembre de 2023. Los tipos reales de Reino Unido se han ajustado al IPC. Todos los tipos de interés corresponden al bono soberano a 10 años.
El efectivo sigue ofreciendo una rentabilidad elevada, pero solo se puede asegurar de la noche a la mañana, y podría caer con rapidez, sobre todo si los bancos centrales comienzan a recortar los tipos de referencia. Los inversores podrían desaprovechar una oportunidad si mantienen efectivo durante demasiado tiempo, mientras tratan de determinar el momento adecuado para volver a entrar en los mercados.
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Puesto que las curvas de tipos se revelan inusualmente planas en la actualidad, los inversores no necesitan aumentar en gran medida la duración (una medida de la sensibilidad a las fluctuaciones de los tipos de interés, que es más pronunciada en los bonos a largo plazo) para liberar valor potencial. Los bonos con vencimientos a medio plazo pueden ayudar a los inversores a cosechar rendimientos atractivos, junto con una posible apreciación en caso de que el precio de los bonos repunte, como ocurrió a finales de 2023 y como suele suceder durante una ralentización económica.
PIMCO: RIESGOS MÁS SIMÉTRICOS
El año pasado argumentábamos que los rendimientos de la renta fija global parecían atractivos y elevados en comparación con los niveles que preveíamos para nuestro horizonte cíclico y más allá. Después del aumento de los rendimientos globales en el tercer trimestre liderado por Estados Unidos, expresamos nuestra intención de mantener posiciones sobre ponderadas en duración y de ampliar aquellas en las que los rendimientos aumentaran más.
En estos momentos, no consideramos que la ampliación de la duración represente una operación táctica atractiva. Tenemos previsto mantener un posicionamiento generalmente neutral en duración, tras el reciente repunte del mercado de renta fija, que ha llevado a los rendimientos globales a situarse de nuevo dentro de nuestro rango previsto, y en vista de la cambiante distribución de los riesgos de inflación y crecimiento. Consideramos que esos riesgos son más simétricos en la actualidad.
En nuestra opinión, la Fed y otros bancos centrales disponen de margen de maniobra para recortar los tipos de forma contundente en caso de que el crecimiento se ralentice. Ahora bien, también existen escenarios en los que la reciente relajación de las condiciones financieras impulsada por el mercado ha hecho gran parte del trabajo de los bancos centrales. Esa relajación, junto con la continua fortaleza del consumo y del sector corporativo, podría incluso desencadenar un nuevo episodio inflacionario.
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Este vínculo entre la retórica de los bancos centrales, las condiciones financieras y la evolución de la economía real probablemente seguirá bien presente. Utilizamos la planificación de escenarios en el marco de nuestro proceso de gestión de riesgos con el fin de posicionarnos de cara a un amplio abanico de resultados macroeconómicos y de mercado.
OPORTUNIDADES EN EL CONJUNTO DE RESULTADOS
Anticipamos una continuación de las inquietudes fiscales, tanto en Estados Unidos como en el resto del mundo. Según nuestras previsiones, puede que se registren nuevos episodios de debilidad en el tramo largo de la curva debido a la inquietud por un elevado nivel de oferta, como ocurrió a finales del verano, procedente de la mayor emisión de bonos que se precisaba para financiar los abultados déficits fiscales. Por lo tanto, tenemos previsto apostar a favor de una positivización de la curva de tipos en nuestras carteras, con posiciones sobre ponderadas en el tramo a 5 y 10 años de la curva a escala global y posiciones infra ponderadas en el tramo a 30 años.
En vista de las valoraciones actuales, los bonos nos siguen pareciendo atractivos en comparación con las acciones, al tiempo que la renta fija puede seguir aportando ventajas de correlación y diversificación en las carteras. Las rentabilidades de los bonos también suelen depender en menor medida de un resultado económico positivo.
Por ejemplo, si las condiciones económicas actuales siguen prevaleciendo, y si nos atenemos a los niveles de partida de los rendimientos en la actualidad, los bonos podrían generar unas rentabilidades similares a las de la renta variable. Si la economía entrara en recesión, los bonos registrarían probablemente una rentabilidad superior a la de las acciones. Si la inflación vuelve a repuntar y los bancos centrales se ven obligados a subir de nuevo los tipos, tanto los bonos como las acciones atravesarían dificultades, aunque los elevados rendimientos de partida podrían servir de amortiguación para los bonos.
LOS MERCADOS GLOBALES PODRÍAN DESPUNTAR
Después de un ciclo de endurecimiento monetario relativamente sincronizado, parece probable que los bancos centrales del mundo adopten trayectorias más diferenciadas en el futuro. Seguimos considerando que la duración global puede generar una rentabilidad superior a la de su homóloga estadounidense. Esto obedece, en nuestra opinión, a la posibilidad relativamente más elevada de que la economía estadounidense muestre resiliencia y a los mayores riesgos bajistas en los mercados más sensibles a los tipos, sobre todo Australia, el Reino Unido y la zona euro.
Creemos que las oportunidades en los mercados globales de renta fija son ahora más atractivas que la última década. Los inversores que dispongan de grandes plataformas globales pueden acceder a un conjunto diversificado de exposiciones de renta fija, así como a varias fuentes de rentabilidad potencial.
Esperamos centrarnos en mayor medida en los mercados desarrollados más líquidos en general, dados los atractivos rendimientos. También anticipamos encontrar buenas oportunidades en deuda de mercados emergentes, tanto en moneda local como extranjera.
Tenemos previsto sobre ponderar divisas emergentes, financiadas a través de una cesta diversificada con el fin de reducir la correlación entre las divisas emergentes de mayor carry y los activos de riesgo globales
ÉNFASIS EN LA CALIDAD CREDITICIA
En los mercados más orientados al crédito, seguimos apostando por los bonos de titulización hipotecaria de agencias estadounidenses como una forma líquida de alta calidad de diferencial crediticio en las carteras. También favorecemos los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales, los bonos de titulización respaldados por activos y las hipotecas de elevada calidad no emitidas por agencias, en vista de las valoraciones actuales y la baja probabilidad de impago de estos valores debido a la garantía que los respalda.
En crédito corporativo, favorecemos los índices de crédito líquidos, la deuda sénior del sector financiero y las posiciones de elevada calidad en bonos con calificación investment grade y de high yield, al tiempo que mostramos mayor cautela en el crédito de menor calidad y en los sectores más sensibles al ciclo económico, como los préstamos bancarios a tipo variable.
Las atractivas oportunidades que identificamos actualmente en los mercados públicos contrastan con las perspectivas más matizadas del crédito privado, ante la necesidad de refinanciar los préstamos en un entorno de financiación más complicado. Los bancos se están retirando dadas las limitaciones de liquidez, las restricciones regulatorias y las dificultades en torno a la estructura de costes.
En segmentos como el crédito privado, el sector inmobiliario comercial y los préstamos bancarios, creemos que existe una diferencia importante entre el inventario de activos existentes y el flujo de nuevas oportunidades de inversión. El inventario existente se enfrenta a desafíos reales derivados del aumento de los tipos de interés y la ralentización de la economía, y todavía queda un largo camino para ajustar los activos privados a unos niveles de precios más realistas y basados en el mercado, sobre todo en segmentos con fundamentales débiles.
la oportunidad de capital flexible resulta ahora más atractiva, ya que los prestatarios necesitan soluciones creativas en vista de las mayores restricciones que afronta la comunidad crediticia
El mejor ejemplo de esto podría ser la financiación basada en activos, ya que la retirada de los bancos crea brechas de liquidez a gran escala en varios tipos de préstamos al consumo y de otro tipo. Esto se observa claramente en Estados Unidos, donde los bancos tratan de vender activos, deshacerse de obligaciones de financiación futuras o salir completamente de determinadas líneas de negocio.
Con el paso del tiempo, este doloroso periodo de ajuste podría dar paso a nuevas oportunidades para que las plataformas de crédito bien posicionadas obtengan primas adecuadas por inversiones menos líquidas. A su vez, anticipamos lo que podría ser una de las mejores temporadas (“vintages”) de crédito privado desde la crisis financiera mundial.
Pese a la robusta actividad de préstamos directos a las empresas, que se ha recuperado de gran parte de la ampliación de los diferenciales registrada desde mediados de 2022, todavía se necesita una gran cantidad de soluciones flexibles para los complejos problemas de la estructura de capital, muchas de las cuales podrían ofrecer rentabilidades similares a las de la renta variable a corto y medio plazo, en nuestra opinión.
