Colonial sube esta mañana cerca de tres cuartos de punto porcentuales en una sesión plana para el Ibex 35 gracias a una recomendación positiva de Jefferies. La firma estadounidense ha elevado al valor a mantener desde infra ponderar, pero mantiene su precio objetivo de cinco euros.
Para que adoptemos una visión sosteniblemente más positiva, Colonial tendrá que recortar sustancialmente su apalancamiento. En el lado positivo, creemos que Colonial seguirá beneficiándose del desequilibrio entre la oferta y la demanda en el CBD de París. El NIY implícito del 4,3% (6% bruto) deja un recorrido a la baja limitado a partir de ahora.
Jefferies recuerda que Colonial publicó los resultados de 2023, beneficiándose de un posicionamiento correcto al observar el mercado de oficinas de París, pero con unos resultados de valoración negativos inferiores a los esperados, lo que deja margen para otro tramo negativo en 2024. Sin embargo, creemos que el recorrido a la baja sigue siendo limitado al precio actual de la acción tras el fuerte rendimiento inferior de las acciones desde finales de 2023.
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No nos cabe duda de que la cartera de Colonial es prime y debería seguir beneficiándose de la polarización del mercado de oficinas (prime frente a no prime) en el futuro (3% LFL previsto anual hasta 2027). Esa no es la cuestión. El apalancamiento es demasiado alto para una valoración de la cartera demasiado agresiva. La empresa declaró un LTV EPRA del 48,2% (frente al 46,5% en 2022). La ratio de apalancamiento debería estar más cerca del 45%, el límite fijado por S&P, en nuestra opinión; la ratio de cobertura del EBITDA ligeramente por encima de 3x.
El rendimiento inicial neto EPRA aumentó al 3,05% desde el 2,7% en 2022 y la empresa comunica un rendimiento bruto del 4,35%. El rendimiento de la cartera francesa es del 4,13% (4,25% excluido Louvre St. Honoré), que se mantiene por debajo de los rendimientos prime CBD actuales del 4,5%.
COLONIAL VENDERÁ ACTIVOS EN 2024
Colonial tiene previsto enajenar 500 millones de euros de activos este año. Por ello, hemos aumentado las hipótesis de desinversión de nuestro modelo en 200 millones de euros para ajustarnos a las previsiones del grupo. Además, prevemos desinversiones adicionales de 300 millones de euros en 2025. Tras varias desinversiones completadas en España en 2023, Colonial debería centrarse en Francia este año, ya que la empresa confía más en que el mercado de inversión se reabrirá este año, aunque creemos que es un poco pronto para confiar plenamente en que así será.
Los fundamentales complican la vida a la acción de Colonial
El consenso sigue siendo demasiado elevado, ya que no tiene en cuenta las desinversiones necesarias para reducir significativamente el apalancamiento. Las previsiones de BPA recurrente para 2024 son inferiores a nuestras estimaciones (-3% en el punto medio) y a las del consenso (-5%). A más largo plazo, esperamos un BPA recurrente de 33,9 céntimos en 2027, cuando el consenso sigue situándolo en 39 céntimos (-13%).
Colonial ya aumentó su dividendo de 25 a 27 céntimos, elevando el payout al 85%. Dado el apalancamiento actual, nos parece sorprendente esta medida, ya que creemos que el efectivo podría utilizarse mejor para reducir su deuda neta. Más sorprendente aún es que Colonial quiera aumentar su dividendo entre un 8% y un 10% anual en el futuro, lo que implica un aumento del payout hasta el 110% en 2026.
Mantenemos los dividendos estables de cara al futuro, ya que pensamos que el mercado de renta variable está actualmente más impulsado por una disminución del apalancamiento que por unos dividendos elevados, y creemos que un aumento de la ratio de reparto no es claramente lo que los inversores esperan actualmente.
