Los analistas de Renta 4 elevan un 15% el precio objetivo de Enagás, hasta los 20,30 euros recogiendo la mejora del marco regulatorio, la entrada de Teréga y la consolidación de Saggas, que son parcialmente compensados por una valoración más conservadora en TGP y la mayor deuda tras las adquisiciones.
De esa manera, el banco asigna a Enagás un potencial de algo más del 20% a precios actuales, a lo que habría que añadir otro 20% potencial adicional que procedería del hidrógeno.
Para Ángel Pérez Llamazares, analista de Renta 4 y autor de la nota, “en nuestra suma de partes, el negocio regulado de gas en España, valorado mediante DCF, sigue aportando el grueso del EV (70%) y las participadas internacionales el resto (30%)”. Por lo tanto, añade, “este precio objetivo no incorpora el hidrógeno, que añadiría 4,7 euros por acción, ofreciendo un potencial adicional próximo al 20%”.
A grandes rasgos, el documento de Renta 4 afirma: “Valoramos favorablemente el nuevo marco 2027-2032. Dos movimientos, que están cerca de compensarse entre sí, ya los anticipábamos en nuestras estimaciones previas: 1) la subida de la TRF hasta 6,46% (frente al 5,44% 2021-2026 y 6,5% Renta 4 estimado), y 2) la eliminación del RCS”.
Enagás ya tiene el 6,46% del gas, pero todavía le falta poner precio al hidrógeno
“En cambio, aclara, la sorpresa llegó por: 1) la actualización de los costes unitarios a coste real del servicio con inflación, 2) la recalibración del RMP y del REVU, así como 3) la entrada de dos nuevos incentivos, el IFVA (activos amortizados más de un 75%) y el IDS (sobre gases renovables)”.
En conjunto, todos estos factores supondrán una mejora neta anual de los ingresos regulados de 75-80 millones de euros para el periodo (cerca del 10% de los ingresos regulados previos). Más allá del importe, valoramos favorablemente el cambio de naturaleza de la retribución. El marco desplaza el peso desde componentes ligados a la base de activos, estructuralmente decreciente, hacia componentes de servicio e incentivo que no requieren inversión.
En 2032, el 69% de los ingresos regulados no depende del RAB, frente al 60% en 2027. Y, sobre todo, es un cambio de duración. REVU e IFVA convierten la maduración de la base de activos en ingreso creciente. Consideramos que el horizonte 2032 no es el techo de este marco, es el punto en el que sus dos incentivos estructurales empiezan realmente a funcionar.
El inicio de la inversión en la red troncal se desplaza de 2027 a 2029, con entrada en operación en 2032 y acompasada con H2med. Enagás no comprometerá capex adicional hasta que el regulador publique el modelo retributivo, disciplina que evita el riesgo de stranded capex. La transposición de la directiva europea del higrógeno, obligatoria para España, sigue siendo el principal catalizador, y la RED III ya ha provocado los primeros FIDs en refino.
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Catalizadores y riesgos de la tesis de inversión sobre Enagás
- Como catalizadores para Enagás, renta identifica la presentación y aprobación del anteproyecto de ley para transponer la Directiva Europea de Hidrógeno en España que crearía un marco estable y predecible.
- Tras la aprobación de la ley, un modelo de remuneración para el hidrógeno y la planificación obligatoria por parte del Gobierno.
- La firma de FIDs (decisión final de inversión) para la Red Troncal o el H2med sería una prueba tangible de que el ecosistema funciona.
- Actualización del plan estratégico en el primer semestre de 2027.
- Ampliación capacidad en TAP.
- Una decisión final favorable del CIADI sobre el arbitraje de TGP podría facilitar una desinversión.
Y como principales riegos potenciales:
- Nuevos retrasos en la ejecución y sincronización del plan de hidrógeno.
- Retraso de la transposición de la directiva a próxima legislatura (calendario electoral).
- Refinanciación en 2027 a un coste superior al 3,5% asumido.
- Cambio de rumbo en política europea de descarbonización socavaría la urgencia estratégica de desarrollar una economía del hidrógeno autóctona.
- No lograr reducir el coste de los electrolizadores y, por ende, el coste de producción del hidrógeno verde al ritmo esperado (hacia los 3-4 €/kg), llevaría a una adopción por parte de la industria mucho más lenta de lo previsto, afectando al volumen de demanda.
En conclusión, Pérez Llamazares afirma: “pese a la mejora del nuevo marco regulatorio, estimamos una mejora media de los ingresos y del EBITDA de Enagás hasta 2032 del 1% y el 1,5% respectivamente, consecuencia de los efectos del retraso de las inversiones previstas en el negocio de hidrógeno (de 2027 a 2029). Si excluyésemos este efecto la mejora media sería superior al 5% en ambas partidas”.
“Cabe destacar que nuestro precio objetivo sigue sin incorporar, de momento, ninguna valoración para el futuro negocio del hidrógeno, debido a las incertidumbres aún existentes sobre su marco regulatorio y calendario de ejecución. No obstante, nuestro análisis sugiere potencial alcista”, apunta.
“En un escenario central donde se confirmen los retornos esperados y los plazos de inversión, estimamos que este negocio podría generar una valoración adicional de 4,7 euros. Este valor representa una opcionalidad de crecimiento clave que seguiremos de cerca a medida que se materialicen los catalizadores regulatorios”, concluye.
