Lotfi Karoui, estratega de crédito multiactivo de PIMCO, señala que la inteligencia artificial pone en riesgo miles de millones en préstamos (crédito privado) al sector del software.
«Es probable que aumenten las dificultades financieras en la financiación directa y en los préstamos apalancados, incluso si el ciclo económico sigue mostrando resiliencia. Este tipo de dificultades suele ser de naturaleza cíclica y aparece cuando los beneficios se debilitan y las condiciones financieras se endurecen. Hay tres factores que ayudan a explicar las tensiones de los mercados de crédito:
Los tipos de interés más elevados siguen trasladándose de forma desigual a lo largo de las estructuras de capital. Los aproximadamente 500 puntos básicos (pb) de endurecimiento de la política monetaria por parte de la Fed entre marzo de 2022 y julio de 2023 han pesado de forma significativa sobre la financiación directa y los préstamos apalancados, donde la exposición a tipos variables ha provocado un fuerte aumento de la carga por intereses. Esto ha erosionado la cobertura de intereses incluso sin una desaceleración del crecimiento.
En cambio, los emisores de high yield, que emiten predominantemente a tipo fijo, han quedado parcialmente protegidos, retrasando la transmisión de unas condiciones financieras más restrictivas.
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La financiación directa está afrontando las consecuencias de un exceso de crecimiento. El ciclo de captación de fondos posterior al COVID dejó un enorme volumen de capital comprometido que debía desplegarse en un conjunto limitado de oportunidades de inversión.
El exceso de capital persiguiendo un número limitado de operaciones debilitó, como era previsible, los estándares de concesión de crédito: cláusulas (covenants) más laxas, ajustes agresivos al EBITDA (beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones), documentación más permisiva, cupones diferidos, operaciones de mayor tamaño y un mayor solapamiento de carteras entre gestores. En definitiva, la competencia erosionó muchas de las protecciones destinadas a compensar el apalancamiento y la iliquidez.
El software probablemente amplificará estas vulnerabilidades. El capital aportado por los patrocinadores financieros (sponsors) en la financiación directa y en los préstamos sindicados ha estado fuertemente concentrado en el sector del software por razones comprensibles: ingresos recurrentes, márgenes elevados y flujos de caja predecibles que respaldaban niveles elevados de apalancamiento y múltiplos de valoración. Sin embargo, la disrupción provocada por la inteligencia artificial ha comenzado a poner en cuestión los fundamentos de muchas adquisiciones apalancadas (leveraged buyouts, LBOs) de empresas de software, planteando dudas sobre el poder de fijación de precios, la retención de clientes y la sostenibilidad de los márgenes.
El software se ha convertido, por tanto, no solo en el mayor sector tanto en los préstamos apalancados como en la financiación directa (según PitchBook), sino también en un canal clave de transmisión de tensiones.
Posibles rebajas en las calificaciones del crédito privado
Gran parte del universo de préstamos de software tiene calificación B−, lo que lo deja expuesto a rebajas de calificación si el comportamiento operativo sorprende materialmente a la baja. Una migración hacia territorio CCC sería relevante no solo para los préstamos de software, sino también para el ecosistema más amplio de obligaciones garantizadas por préstamos (collateralized loan obligation, CLO), donde las restricciones de calificación podrían amplificar la dispersión.
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Por tanto, una oleada de rebajas de calificación en el sector del software podría generar presión más allá del propio sector, no necesariamente a través de impagos materializados, sino mediante un deterioro de las valoraciones y una reducción de la protección estructural.
A nivel de índice, esto respalda una preferencia continuada por los bonos high yield frente a los préstamos apalancados. Si el ciclo macroeconómico se mantiene intacto, la distinción importante está entre los mercados en los que el exceso de capital ha debilitado los estándares de concesión de crédito y aquellos en los que los fundamentales han mejorado.
En nuestra opinión, el mercado de bonos high yield (HY) destaca: presenta una posición más sólida que la de su propia historia, más sólida que la de los préstamos apalancados y la financiación directa, y está menos expuesto a los desequilibrios entre oferta y demanda que se han acumulado en otras áreas de la financiación apalancada.
