Recuerdo perfectamente aquel 4 de noviembre de 2025. Telefónica anunciaba que reduciría a la mitad la retribución al accionista de 2026 y el parqué respondía con un castigo severo: una caída del 13,12% en una sola sesión. Fue un varapalo en toda regla. Los titulares siguieron el guion previsible y no faltaron las voces que dieron por amortizado a Marc Murtra cuando apenas llevaba diez meses al frente de la compañía.
Ha pasado un año y conviene volver sobre aquella decisión. No para firmar una defensa incondicional de Murtra —que tampoco la pide—, sino para comprobar qué dicen los datos reales. Porque las cuentas que acaba de presentar la operadora relatan una historia muy distinta a la que auguraban algunos agoreros.
La compañía ha cerrado los nueve primeros meses de 2026 con un beneficio neto de 1.333 millones de euros en sus operaciones continuadas. Si incorporamos las minusvalías contables de los negocios en proceso de desinversión, el resultado atribuido se queda en 464 millones. Conviene separar ambas magnitudes para no hacerse trampas al solitario: la primera es la que mide de verdad el pulso del negocio que Telefónica ha decidido conservar.
Pero hay un dato que dice mucho más que la última línea de la cuenta de resultados: por cuarto trimestre consecutivo crecen a la vez los ingresos, el EBITDA ajustado y el flujo de caja operativo después de arrendamientos, tanto a tipos de cambio reales como constantes. Y esa alineación de astros llevaba demasiado tiempo sin verse en el distrito C de Las Tablas.
Los números, por una vez, acompañan al discurso
Siempre he desconfiado de los planes estratégicos excesivamente vistosos. He visto desfilar unos cuantos a lo largo de los años, envueltos en presentaciones impecables, gráficos siempre ascendentes y promesas que, misteriosamente, acababan pateándose hacia el siguiente ciclo trienal. El papel lo aguanta todo; los balances, bastante menos.
Por eso tiene tanto peso lo que acaba de comunicar la operadora. En el tercer trimestre, la facturación ha avanzado un 4,8% en euros corrientes, el EBITDA ajustado un 6,2% y el flujo de caja operativo un 10,6%. Por su parte, el flujo de caja libre de las operaciones continuadas se ha disparado un 220%, hasta alcanzar los 1.018 millones de euros.
Aquí toca hacer un matiz de rigor: buena parte de ese salto en la caja trimestral responde a devoluciones fiscales en España, por lo que no debe proyectarse como algo recurrente. Sin embargo, si miramos el acumulado de los nueve primeros meses, la generación de caja libre mejora un 10,7%. Y ese crecimiento sí es estructural.
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El EBITDA ajustado crece un 4,6% en lo que va de año, marcando su mayor avance reportado de la última década. No de los últimos tres ejercicios; de diez años. Conviene dejar que ese dato repose un segundo antes de seguir leyendo.
¿Significa esto que Telefónica ya ha dejado atrás todos sus problemas? Ni mucho menos. Significa que la compañía ha dejado de caer por la pendiente y ha empezado a ganar altura. Quien haya seguido la trayectoria de la acción durante el último decenio sabe lo difícil que resultaba escribir esa frase hace apenas doce meses.
Hay otro indicador igual de revelador. La dirección ha revisado al alza sus objetivos para el conjunto de 2026 en tres métricas esenciales: espera que el EBITDA ajustado crezca por encima del 2,5%, que el flujo de caja operativo avance más de un 3,5% y que la caja libre ronde los 3.100 millones de euros. Es la tercera mejora de previsiones en nueve meses. Cuando un presidente eleva el listón tres veces en un mismo año está lanzando un mensaje muy claro al mercado: mis estimaciones iniciales eran prudentes y la realidad operativa las está desbordando. En finanzas, a eso se le llama credibilidad.
Es cierto que la previsión de ingresos se ajusta ligeramente, pasando de una horquilla del 1,5%-2,5% a otra del 1%-1,5%. Pero el motivo no es comercial, sino técnico: responde a la menor venta de terminales y al efecto perímetro tras las desinversiones en Hispanoamérica. No es deterioro operativo; es pura contabilidad al medir una empresa más pequeña, pero infinitamente más saneada.
España funciona, y eso tiene mérito
De todas las geografías donde opera el grupo, España es el termómetro más fiable para evaluar la gestión. Aquí no hay efecto divisa que maquille las cuentas ni mercados emergentes creciendo por inercia demográfica. El mercado español es una trinchera madura y hypercompetitiva, con Digi presionando sin tregua en precios, MasOrange consolidando su músculo y un marco regulatorio exigente. Crecer aquí equivale a ganar masa muscular en un gimnasio donde te esconden las pesas.
Por eso adquiere tanto valor que Telefónica España haya elevado sus ingresos un 2,5% en los nueve primeros meses del año. Es su mejor registro en más de quince años. Quince. Hay que viajar hasta antes del estallido de la crisis financiera para encontrar un arranque de ejercicio tan sólido en el mercado doméstico.
Las métricas comerciales explican el porqué: el ingreso medio por cliente convergente (ARPU) sube hasta los 90,4 euros, la tasa de abandono cae al 0,7% —mínimos históricos— y la televisión de pago avanza cerca del 6%. Traducido al román paladino: los clientes pagan algo más, se marchan menos y contratan más servicios. Es el círculo virtuoso que persigue cualquier operadora del mundo y que casi ninguna logra sostener durante cuatro trimestres seguidos.
Además, está mutando el ADN del negocio. Telefónica sabe que no puede vivir eternamente de vender fibra, minutos y gigas. El margen de futuro está en los servicios digitales y la tecnología corporativa. El segmento B2B ya supone el 24% de los ingresos totales del grupo y en el último trimestre ha crecido un 8,1%. Hablamos de casi una cuarta parte de la facturacion avanzando al doble de velocidad que el conjunto de la casa, lo que convierte el objetivo de alcanzar el 26% en 2028 en una meta perfectamente alcanzable.
Brasil sigue siendo el gran motor de crecimiento
Si España demuestra que el grupo sabe defender y hacer crecer un mercado maduro, Brasil confirma que conserva un activo con un potencial de expansión envidiable.
Vivo cerró septiembre con un récord histórico de 120 millones de accesos y su paquete convergente, Vivo Total, alcanza ya los cuatro millones de clientes tras crecer un 28% interanual. Cuando una oferta de alto valor crece casi un 30% en un país de dimensiones continentales, tienes entre manos un motor que aún no ha metido la quinta marcha.
Los ingresos trimestrales avanzan un 15,4% en euros y el EBITDA ajustado un 18%. A tipos constantes, las subidas son del 7,2% y del 9,7%, respectivamente. Ambas lecturas son positivas: la primera aprovecha el viento de cola del real brasileño; la segunda acredita que el negocio bate con holgura a la inflación local.
Evidentemente, la exposición a Latinoamérica siempre conlleva volatilidad cambiaria. Cualquier inversor veterano sabe lo rápido que una depreciación brusca puede erosionar una cuenta de resultados consolidada. Pero una cosa es el riesgo de divisa —ajeno a cualquier directivo— y otra la salud comercial de la filial. Hoy por hoy, si el real acompaña, los números de Brasil serán fabulosos; si no acompaña, seguirán siendo buenos. En ambos escenarios, el resultado mejora con creces lo que veíamos hace tres años.
La deuda: el recorte del dividendo del pasado empieza a tener sentido
Vamos al dividendo ya que ilustra mejor que nada por qué las decisiones corporativas deben juzgarse cuando maduran y no el día que se anuncian.
La deuda financiera neta se ha recortado en 1.600 millones de euros en nueve meses, situándose en 25.186 millones. Supone un descenso interanual del 10,8% y la mayor reducción en un periodo comparable desde 2021. El apalancamiento baja de 2,78 veces EBITDA a 2,63 veces, acercándose al umbral psicológico de las 2,5 veces fijado para 2028. Ese es el nivel que cambia las reglas del juego: abre la puerta a financiación más barata, blinda el rating crediticio y otorga músculo real para abordar compras sin tensionar el balance.
Sería poco riguroso atribuir todo este desendeudamiento al tijeretazo del dividendo, ya que el pago con cargo a 2026 se ejecuta en 2027. La generación de caja orgánica y las desinversiones pesan mucho. Pero el giro en la política de remuneración envía una señal imprescindible: se acabó el tiempo de repartir dinero a toda costa comprometiendo la solvencia futura.
Gobernar una multinacional no va de cosechar aplausos cada martes, sino de tomar decisiones antipáticas y esperar a que las cuentas te den la razón.
Durante demasiado tiempo, buena parte del Ibex 35 trató el dividendo como un derecho constitucional intocable, al margen de lo que dijera el balance. Un dividendo que descapitaliza lentamente a una empresa no es ninguna virtud; es una forma elegante de repartir recursos que deberían quedarse dentro para invertir y sanear. Murtra asumió el desgaste de una medida antipática sabiendo lo que haría la cotización al día siguiente. Gobernar una multinacional no va de cosechar aplausos cada martes, sino de tomar decisiones difíciles y esperar a que las cuentas te den la razón.
Alemania y Reino Unido: punto negro y asignatura pendiente
Sería poco honesto pintar un panorama idílico. No todo funciona al mismo ritmo en el perímetro europeo.
Alemania sigue siendo el principal foco de trabajo. Tanto los ingresos como el EBITDA ajustado retroceden en el trimestre y en el acumulado, por lo que aún es pronto para hablar de un cambio de tendencia consolidado. Lo positivo es que empieza a haber tracción comercial donde antes había estancamiento: las altas netas en contrato móvil, prepago y banda ancha fija son positivas —la fibra encadena ya cinco trimestres al alza— y la reestructuración operativa avanza para sentar las bases de la recuperación en 2027.
En Reino Unido, Virgin Media O2 lidia con un entorno igual de exigente y ha puesto en marcha un plan de eficiencia para capturar ahorros anualizados de unos 800 millones de libras de aquí a 2029.
Ni todo es un camino de rosas ni todo sigue igual que antes. La realidad es intermedia: dos plazas clave que están frenando su deterioro y rearmándose para volver a crecer. Menos llamativo para un titular rápido, pero mucho más relevante para el valor a largo plazo.
La consolidación europea y la apuesta por la ciberseguridad
Hay dos vectores estratégicos donde la hoja de ruta de Murtra resulta especialmente acertada. El primero es la consolidación de las telecomunicaciones en Europa.
El Viejo Continente sigue padeciendo una fragmentación absurda: más de cuarenta operadores de red con más de medio millón de clientes, frente a cinco en Estados Unidos, cuatro en Japón o tres en Corea del Sur. Pretender liderar la inversión en redes de nueva generación con esa atomización es como querer ganar la Champions League alineando a cuarenta equipos de barrio. Bruselas lleva años llenándose la boca con la soberanía tecnológica europea mientras mantiene una regulación que impide ganar escala industrial.
Telefónica ya ha movido ficha en Reino Unido con la compra de Netomnia —pendiente de luz verde regulatoria— y permanece atenta a cualquier movimiento en España tras la fusión de MasOrange o en Alemania. Lo inteligente del diseño financiero actual es que el plan no depende de ninguna gran adquisición para cumplirse. Si surge una operación a precio razonable, será un catalizador adicional; si no surge, la compañía sigue cumpliendo sus metas de forma orgánica. Una apuesta asimétrica de manual.
El segundo vector es el salto hacia la ciberseguridad, la nube y la inteligencia artificial. Aquí el pasado de Murtra al frente de Indra marca una diferencia tangible. Entiende el ecosistema de defensa, seguridad e infraestructuras críticas en un momento en que Europa dispara su gasto en seguridad y la ciberguerra es una amenaza cotidiana para empresas y Estados.
Tener una base masiva de clientes corporativos, red propia en cuatro mercados europeos clave y un presidente que conoce el negocio de la seguridad desde dentro es una combinación única en el sector. Eso sí, conviene no caer en complacencias con Telefónica Tech: la división ha arrastrado problemas de rentabilidad y ajustes contables en algunas filiales. El reto ahora no es facturar más, sino transformar ese crecimiento en márgenes sólidos y caja real. Si lo logra, el mercado tendrá que valorar esa parte del negocio a múltiplos tecnológicos, muy lejos del castigo crónico de las telecos tradicionales.
La Bolsa aún duda, pero el margen al escepticismo se estrecha
Con los fundamentales mejorando, la deuda bajando y las previsiones al alza, llama la atención que la acción siga cotizando con un descuento evidente. Por mucho de que haya una desconfianza sectorial.
El escepticismo de los inversores tiene explicación histórica: durante demasiados años, Telefónica amagó con despegar para acabar defraudando al trimestre siguiente. El mercado tiene memoria y derecho a exigir pruebas. Pero también tiene la obligación de recalibrar sus tesis cuando los hechos cambian. Si la operadora encadena un par de ejercicios más con esta disciplina de caja y reducción de deuda, la revalorización puede llegar. Y en Bolsa, cuando el consenso gira, suele hacerlo de golpe.
Murtra, Moncloa y la costumbre de juzgar antes de tiempo
Conviene cerrar con una reflexión que trasciende las hojas de cálculo.
Marc Murtra aterrizó en Telefónica en enero de 2025 cargado con una etiqueta pesada: para medio país era, sin más matices, «el hombre de Pedro Sánchez». Un relevo impulsado desde la SEPI que despertó recelos comprensibles. Negar el componente político de su llegada sería insultar la inteligencia; los gobiernos no deberían gestionar las participadas estratégicas como extensiones de su gabinete.
Pero de criticar las formas del nombramiento a dar por hecho que iba a ser un desastre de gestión mediaba un abismo. En España tenemos una facilidad pasmosa para confundir el origen de un nombramiento con la valía profesional del elegido, cambiando además de vara de medir según quién ocupe el Palacio de la Moncloa.
Las dudas iniciales no se borran por decreto, pero pierden peso cuando hablan los balances. Hoy vemos a un presidente que ha asumido el coste reputacional de recortar el dividendo, que acelera el repliegue ordenado en Hispanoamérica, que reduce deuda al mayor ritmo en cinco años, que tiene a España en máximos de tres lustros y que ha trazado una estrategia industrial coherente.
¿Sale ya con nota del reto? Todavía no. Le queda enderezar Alemania, exprimir la rentabilidad de Telefónica Tech y demostrar que este ritmo es sostenible en el tiempo. Y la cotización. El mayor problema de la compañía los últimos 10 años. Tampoco sería justo colgarle todas las medallas en exclusiva: Telefónica cuenta con una estructura directiva de primer nivel donde el trabajo de ejecución de Emilio Gayo como consejero delegado está resultando determinante.
No sé si Marc Murtra era el candidato ideal cuando se anunció su fichaje. Lo que empieza a quedar claro es que está tomando las decisiones exactas que Telefónica llevaba años aplazando. Y esa diferencia es la que importa.
Los prejuicios iniciales empiezan a chocar con la realidad. En la política española cuesta un mundo reconocer cuando alguien a quien no querías darle la razón empieza a tenerla. En el mundo de la empresa, por fortuna, mandarían siempre los números. Y hoy, las cuentas de resultados empiezan a jugar del lado de Marc Murtra.
