La sucesión del BCE se decide en París antes que en Fráncfort. Emmanuel Moulin, gobernador del Banco de Francia, ha advertido de que su país no puede afrontar la negociación del relevo con las cuentas sin arreglar y ha colocado la reducción del déficit como condición previa a cualquier discusión sobre el próximo presidente.
Moulin compartió acto con Luis de Guindos, exvicepresidente del BCE, y con José Luis Escrivá, gobernador del Banco de España. Tres pesos pesados de la política monetaria europea en la misma sala y un diagnóstico compartido: la economía que más inquieta en la eurozona es la francesa.
El calendario aprieta. Christine Lagarde dejará la presidencia el 7 de febrero de 2027 y su salida anticipada ya ha puesto en marcha la negociación para renovar la cúpula. Los dos nombres que suenan con más fuerza son el español Pablo Hernández de Cos y el neerlandés Klaas Knot. Ambos arrastran reputación técnica y sus países llevan años esperando la ocasión. El nombramiento, sin embargo, no se resuelve en un seminario: se negocia políticamente entre los Veintisiete y los miembros del Consejo de Gobierno del BCE.
La prima de riesgo al 1,6 y un crecimiento del 0,4%: el problema es Francia
Y ahí aparece el problema. Francia ha tenido que subir impuestos, como otros socios, pero su economía crece un 0,4%, una cifra que el mercado lee como insuficiente. La prima de riesgo gala ha pasado del 0,8 al 1,6. Son 160 puntos básicos desde septiembre. Traducido a coste de financiación, el Tesoro francés paga hoy el doble de diferencial que hace un trimestre.
‘Todos los candidatos tienen que darse cuenta de que la reducción del déficit es esencial’, advirtió el gobernador francés en referencia a las elecciones del próximo año. El aviso no iba dirigido solo a los aspirantes al Elíseo. También a los inversores que empiezan a mirar la deuda gala con otras lentes.
El país que aspire a presidir el BCE tendrá que explicar antes qué hace con su propia deuda. La prima de riesgo francesa ya lo está preguntando.
El mecanismo que describe Moulin es más incómodo de lo que parece. Una política fiscal ‘excesivamente expansiva’ puede acabar exigiendo contrapesos desde la política monetaria para que la mezcla sea equilibrada. Dicho de otro modo: parte del diferencial que paga Francia termina trasladándose a la política de tipos que decide el BCE, y eso no lo arregla ninguna reforma del mandato.
Tipos frágiles, defensa y tecnología: el dinero será más caro
En el escenario que manejan los tres banqueros centrales, los tipos de interés afrontan un periodo de fragilidad. Confluyen una demanda de inversión enorme ligada a las nuevas tecnologías, el gasto en defensa que impone el nuevo ciclo geopolítico y una transición climática que necesita capital. Todo ello con Estados endeudados. El resultado probable es un precio del dinero más alto de lo que se anticipaba hace un año, antes de que la inteligencia artificial empezara a mostrar su efecto real sobre la producción.
La fragmentación viaja además por los mercados de capitales. La política arancelaria estadounidense está detrás de buena parte de las decisiones tomadas desde la pandemia, y la ruptura de los mercados de bienes y servicios termina contaminando el coste de financiación. Escrivá admitió que hay un espacio geopolítico que queda lejos del alcance de cualquier banco central. De Guindos puso la distancia con 2021: entonces había demanda embalsada, cadenas de valor rotas, un empleo frágil y problemas de contratación. El punto de partida hoy es otro.
Fuera de Francia, la deuda pública crece con fuerza en Japón y en Estados Unidos con la misma pregunta de fondo sobre su sostenibilidad. La diferencia es que París se juega algo más que un ajuste: se juega la credibilidad con la que llega a la mesa donde se reparte la presidencia del BCE.
Banca con récord de beneficios, Estados con la soga al cuello
La comparación más útil sigue siendo 2012. Durante la crisis de deuda, el sistema bancario europeo era el eslabón frágil y cualquier rescate se hacía con él en el punto de mira. Catorce años después, la banca camina por la ribera contraria, con récord de beneficios y ratios de capital que aguantan la prueba de los tipos altos. El problema se ha mudado de balance.
Ese trasvase cambia el tablero para el próximo presidente del BCE. Con un sector financiero saneado, el riesgo sistémico ya no llega por un banco que quiebra, sino por un Tesoro que se financia mal. Y ahí el banco central tiene menos margen: puede comprar deuda, puede modular tipos, pero no puede aprobar un presupuesto por un país que no quiere o no sabe ajustar. Ahí está el nudo.
Europa crecerá alrededor del 2% y los tipos serán más llevaderos que en 2023. Es el escenario central que se maneja en Fráncfort. Eso sí, los perdedores de este ciclo tienen nombre y apellidos: los salarios, que pueden ser una vez más los grandes damnificados del ajuste.
Queda un detalle que decide más de lo que parece. Si el relevo cae del lado de Hernández de Cos o de Knot, el BCE mantiene el perfil técnico de la última década. Si la política fiscal francesa se deteriora antes de las presidenciales, el debate sobre el puesto dejará de ser una cuestión de currículum y pasará a ser una negociación de rescate encubierto. El 7 de febrero de 2027 es la fecha límite. Y las primarias del mercado, esas que no se votan, ya han empezado.
