El banco estadounidense coloca a las dos grandes inmobiliarias españolas en extremos opuestos. Goldman Sachs mantiene su recomendación de compra sobre Merlin Properties y sitúa su precio objetivo en 17,90 euros, un 36% por encima de su cotización, mientras rebaja Colonial a ‘vender’ y recorta su valoración hasta 4,60 euros, con un potencial negativo del 12%.
La diferencia responde, entre otros factores, a las mejores perspectivas operativas y de crecimiento que ve en Merlin frente a los problemas de ocupación, desarrollo y deuda que pesan sobre Colonial.
A nivel sectorial, las principales ideas del informe de Goldman Sachs son:
- El inmobiliario europeo mantiene potencial, pero con una visión más selectiva. Goldman estima un potencial medio del 12% a 12 meses para su cobertura inmobiliaria europea.
- El coste de capital vuelve a ser un factor clave. Goldman eleva sus hipótesis de WACC en unos 16 puntos básicos de media y, como consecuencia, reduce los precios objetivo alrededor de un 8% de media.
- La creación de valor vía NTA continúa, pero a un ritmo moderado. El banco espera un crecimiento medio del valor neto de los activos (NTA) del 2% en 2026 y del 5% en 2027, apoyado por el crecimiento de las rentas y la actividad de fusiones y adquisiciones.
- La evolución de las rentas sigue siendo positiva, pero pierde fuerza. El escenario sectorial contempla crecimiento de alquileres, aunque Goldman advierte de una moderación del rental growth en algunos mercados y de un menor impulso de la indexación.
- La ocupación se convierte en uno de los principales riesgos. La posibilidad de mejorar los niveles de ocupación es limitada en algunos mercados, especialmente en oficinas, mientras que determinados proyectos en desarrollo pueden tardar más de lo previsto en alcanzar una ocupación significativa.
- Las oficinas siguen siendo el segmento más delicado. La recuperación no es homogénea: la demanda se concentra en ubicaciones prime y CBD, mientras que los activos secundarios presentan mayores problemas de vacancia y de absorción.
- El crecimiento por desarrollo inmobiliario exige más cautela. Goldman señala riesgos de ejecución y comercialización en proyectos que todavía no están plenamente alquilados. El problema no es solo construir, sino conseguir que los nuevos metros cuadrados generen rentabilidad.
- La deuda vuelve a ganar protagonismo. El aumento del coste de financiación puede limitar la capacidad de generación de valor de las inmobiliarias y hacer más difícil que los rendimientos sobre el capital superen el coste de capital.
- El mercado penaliza especialmente a las compañías con bajo ROCE. Goldman pone el foco en la diferencia entre la rentabilidad que generan los activos y el coste de financiarlos: cuando el ROCE queda por debajo del WACC, el crecimiento puede incluso destruir valor.
- La dispersión entre compañías va a aumentar. Es probablemente una de las conclusiones más interesantes del informe: Goldman no plantea una apuesta indiscriminada por el inmobiliario europeo, sino una selección muy concreta de compañías según crecimiento, balance, calidad de activos, capacidad de generar rentas y valoración.
Esa es la clave del informe: el inmobiliario europeo ya no es una apuesta sectorial uniforme; Goldman Sachs empieza a separar claramente a los ganadores de los perdedores. El entorno de tipos, deuda más cara, menor crecimiento de las rentas y problemas de ocupación hace que la calidad del balance y de los activos pese cada vez más en Bolsa.
Goldman Sachs: Colonial y Merlin Properties
Merlin Properties: Goldman Sachs mantiene una visión claramente positiva sobre Merlin y le otorga una recomendación de compra, con un precio objetivo de 17,9 euros, frente a los 13,2 euros de cotización que utilizaba el informe, lo que supone un potencial alcista del 36%. La compañía destaca dentro de la cobertura inmobiliaria de Goldman por sus perspectivas relativamente favorables de crecimiento tanto de beneficios como de valor neto de los activos (NTA), situándose entre las compañías con mayor potencial del sector.
Inmobiliaria Colonial: Goldman adopta una posición mucho más negativa y rebaja Colonial a ‘vender’, desde ‘neutral’, además de reducir su precio objetivo de 5,45 a 4,60 euros, lo que implica un potencial bajista del 12%. El banco considera que el recorrido operativo es limitado por la elevada vacancia de sus oficinas en París, la moderación del crecimiento de las rentas, los riesgos de comercialización de algunos proyectos en desarrollo y un balance relativamente tensionado, con un coste de la deuda que podría aumentar significativamente. Además, Goldman estima que la rentabilidad sobre el capital de Colonial está por debajo de su coste de capital, lo que limita la creación de valor.
Además de Merlin Properties y Colonial, Goldman Sachs analiza varias inmobiliarias europeas y muestra una postura selectiva: Covivio es la principal apuesta positiva, ya que recibe una mejora a ‘comprar’, mientras que Vonovia, Lumo y Shurgard son rebajadas a ‘neutral’. En conjunto, el banco reduce sus precios objetivo del sector por el aumento del coste de capital, aunque mantiene una expectativa media de revalorización del 12% para las compañías de su cobertura.
