La oferta de Lottomatica por Cirsa es buena para el negocio combinado, pero no necesariamente óptima para el accionista de la española, según recoge un informe de Renta 4 que firman César Sánchez-Grande y Álvaro Arístegui.
El dato clave es contundente: la contraprestación implícita es de 18,11 euros por acción, incluyendo el dividendo extraordinario de 1,56 euros, lo que supone una prima del 32,7% frente al cierre previo al anuncio. Sin embargo, Renta 4 mantiene un precio objetivo de 23 euros para CIRSA, por lo que considera que el acuerdo valora la compañía aproximadamente un 21% por debajo de su valoración.
Además, el múltiplo al que se produce la operación, de 6,0-6,2 veces EV/EBITDA, queda por debajo tanto del múltiplo de Lottomatica como de la mediana del sector.
Otro matiz importante que destaca el análisis es que el accionista que acepte la operación no cobra 18,11 euros en efectivo. Recibe acciones de Lottomatica mediante un canje de 0,668 acciones por cada acción de CIRSA, además del dividendo extraordinario de 1,56 euros. Por tanto, desde el anuncio hasta el cierre previsto en el segundo trimestre de 2027, el valor final de la contraprestación dependerá de la cotización de Lottomatica y no existe un mecanismo de protección a la baja.
Cirsa demuestra que su crecimiento no era una historia de salida a Bolsa, sino un modelo de negocio
Por lo tanto, para un accionista de CIRSA, vender tras la fuerte revalorización puede suponer renunciar a parte del valor potencial; mantener implica asumir el riesgo de Lottomatica durante los próximos meses.
La propia Renta 4 considera que la operación tiene una sólida lógica industrial, pero califica la valoración de “exigente para el comprador y modesta para el vendedor”.
¿Por qué tendría sentido mantener Cirsa ahora?
Porque la compañía combinada tiene varios argumentos a favor:
- Cerca de 2.000 millones de euros de EBITDA ajustado proforma.
- Liderazgo en Italia y España y nueve posiciones número uno.
- 115 millones de euros anuales de sinergias previstas.
- Hasta 4.000 millones de euros de distribuciones al accionista en tres años.
- Una estructura de negocio más diversificada y una oportunidad para acelerar el negocio online de CIRSA.
Además, el potencial de mejora del negocio online de CIRSA es uno de los argumentos más potentes: actualmente representa alrededor del 13% del EBITDA de CIRSA, frente al 24% en Lottomatica, mientras que el margen EBITDA online de CIRSA ronda el 19%, frente al 57,9% de Lottomatica.
Pero hay una bandera roja importante
Blackstone tendrá aproximadamente el 24% de la compañía combinada y solo estará sujeto a un lock-up de tres meses después del cierre. Renta 4 identifica expresamente este punto como uno de los principales riesgos de la operación.
Y hay otro: el apalancamiento proforma alcanzaría 2,7 veces EBITDA, por encima del objetivo de 2-2,5 veces, aunque Renta 4 considera que es manejable gracias a la elevada generación de caja.
“La operación tiene una lógica industrial sólida y crea un líder global del sector con posiciones de liderazgo indiscutibles en Italia y España, un perfil de crecimiento y de generación de caja atractivo y una capacidad de retorno al accionista muy elevada (4.000 millones en los tres años tras el cierre de la operación, incluyendo los 744 millones de dividendo extraordinario tras el cierre de la operación y el buyback actual).
Cirsa crece más que su sector y mantiene una elevada consistencia operativa
Ahora bien, desde la óptica del accionista de CIRSA la valoración es exigente para el comprador y modesta para el vendedor. Los 18,11 euros por acción de contraprestación implícita suponen un 32,7% sobre el último cierre, pero equivalen a 6,0-6,2 veces VE/EBITDA 2026 frente a las 7,3 veces implícitas en nuestro precio objetivo de 23,0 euros, las 8,2 veces a las que cotiza Lottomatica y las 8,6 veces de mediana sectorial.
La conclusión sería más cercana a “mantener” que a “vender”, pero con un matiz fundamental: no porque CIRSA vaya a seguir cotizando como tal, sino porque Renta 4 considera que el valor ofrecido en la fusión es inferior al valor que atribuye al negocio. El inversor que mantenga las acciones está apostando por capturar el potencial de la compañía combinada a través de Lottomatica.
