Partners Group ha impuesto restricciones a los reembolsos en su fondo de crédito privado evergreen, un vehículo diseñado para ofrecer liquidez periódica a inversores de altos patrimonios. La medida, comunicada internamente ayer, 2 de junio, ha provocado una caída del 4% en la cotización de la gestora suiza y ha reavivado los temores de contagio en el mercado de deuda privada.
El fondo en cuestión, conocido como Partners Group Global Private Credit Evergreen, permite a sus partícipes solicitar reintegros trimestrales hasta un máximo teórico que la gestora puede limitar cuando las peticiones superan el 5% del valor liquidativo. Según fuentes cercanas a la firma, el pasado viernes el volumen de solicitudes rebasó ese umbral, activando el mecanismo de suspensión parcial. No es una quiebra ni un impago, pero sí un síntoma inequívoco de que una parte de los inversores busca la salida.
La gestora, que gestiona 152.000 millones de dólares en activos y es una de las mayores del sector alternativo, ha explicado que la medida responde a un repunte de las peticiones de reembolso que supera la liquidez disponible inmediatamente. “No es un evento de crédito, sino de liquidez”, han transmitido a sus clientes, en un intento de diferenciar esta situación de los problemas de solvencia que han afectado a otras firmas de private equity. Sin embargo, la decisión de cerrar los grifos, aunque sea temporalmente, no deja de ser una grieta en un producto cuya gran promesa de valor era poder salir sin esperar años.
La noticia ha golpeado la acción de Partners Group, que ayer perdió un 4% en la Bolsa suiza y acumula una caída cercana al 15% en lo que va de año. Los analistas de Bitcoin Suisse y Vontobel señalaron en sendos informes que el episodio “pone de relieve el riesgo de liquidez inherente a los fondos evergreen cuando el ciclo económico gira”. El movimiento de los inversores se enmarca en un momento de inquietud generalizada por la evolución de los tipos de interés y el posible deterioro de la calidad crediticia en las carteras de préstamos directos.
Cómo funcionan (y por qué se atascan) los fondos evergreen
Los fondos evergreen —o fondos abiertos perpetuos— han sido el vehículo estrella con el que las gestoras de activos alternativos han democratizado el acceso al crédito privado. Frente a los fondos tradicionales de capital riesgo, que exigen compromisos de diez años, los evergreen permiten suscripciones y reembolsos periódicos, normalmente trimestrales, con la promesa de una liquidez controlada. La mecánica es sencilla: la gestora mantiene una colchón de liquidez, fija un límite de reembolso (a menudo el 5% del NAV) y, si las solicitudes lo superan, activa un gate que difiere los reintegros a ventanas posteriores. Esa es la teoría.
En la práctica, estos vehículos invierten en préstamos directos a empresas no cotizadas, activos cuyos compradores no aparecen en una pantalla de Bloomberg. Cuando varios partícipes piden salir a la vez, el colchón de liquidez puede evaporarse en semanas. Y si la gestora se ve forzada a vender parte de la cartera para atender los reintegros, el precio de realización suele ser peor, lo que arrastra el valor liquidativo y, con él, al resto de partícipes. Es un círculo vicioso que los inversores en fondos de renta variable apenas intuyen, pero que en el crédito privado puede resultar letal por la opacidad del activo subyacente.
La promesa de liquidez controlada se rompe cuando todos quieren salir a la vez, y entonces descubrimos que bajo la alfombra no había más que préstamos ilíquidos.
Contagio: el fantasma de Woodford y la iliquidez sistémica
El caso de Partners Group trae a la memoria otro episodio que sacudió los cimientos de la gestión de activos en Europa: la suspensión del fondo equity income de Neil Woodford en 2019. Aquel vehículo ofrecía liquidez diaria sobre una cartera repleta de posiciones no cotizadas. Cuando los inversores pidieron reembolsos masivos, el fondo tuvo que cerrar, provocando pérdidas de cientos de millones y una investigación regulatoria. Las diferencias con un fondo evergreen de crédito privado son notables —aquí los plazos son trimestrales, no diarios—, pero la lección es la misma: cualquier estructura que case activos ilíquidos con ventanas de liquidez periódicas es vulnerable a una estampida.
Ahora bien, el contagio en el crédito privado no depende de que todos los fondos evergreen cierren a la vez, sino de que los inversores —family offices, grandes patrimonios, fondos de fondos— empiecen a desconfiar de la categoría. Si la gestora A impone restricciones, es posible que los partícipes de la B y la C se pregunten si les puede pasar lo mismo y actúen de forma preventiva. En un mercado donde los mecanismos de formación de precios son opacos y los reembolsos se tramitan a valor liquidativo estimado (no a precio de mercado), el riesgo de espiral es real. La clave está en cómo reaccionen las otras grandes gestoras —KKR, Blackstone, Ares— y si deciden reforzar sus colchones o, por el contrario, tranquilizar al mercado con declaraciones de solvencia.
Una fisura en el modelo: ¿la iliquidez como riesgo sistémico?
Cuando la Reserva Federal y el Banco Central Europeo comenzaron a subir tipos en 2022, muchos analistas advirtieron de que una de las peores consecuencias se ocultaba en el shadow banking: el universo de fondos de crédito privado que financian empresas ajenas al circuito bancario tradicional. En apenas una década, ese mercado ha pasado de ser un complemento de nicho a un pilar de la economía real, con 1,5 billones de dólares en activos bajo gestión —que aquí son 1,5 trillones americanos, es decir, 1.500.000 millones de euros—. Si algo así empieza a crujir, el temblor se sentirá mucho más allá de Zúrich.
El episodio de Partners Group no es un cisne negro; es un recordatorio incómodo de que la iliquidez intrínseca de los préstamos directos no desaparece por envolverlos en un formato evergreen. La novedad ahora es que se produce en un entorno de tipos altos y con una economía europea que da señales de fatiga. Las carteras de crédito privado, repletas de préstamos a empresas medianas con apalancamiento elevado, empiezan a mostrar las primeras fisuras. Según datos de la consultora Preqin, las tasas de impago en crédito privado europeo han subido al 2,7%, el nivel más alto desde 2020, y los fondos que concedieron financiación con covenants laxos están revisando a la baja sus valoraciones.
Creo que estamos ante un test de estrés para una industria que ha crecido demasiado rápido confiando en que los inversores mantendrían la calma. El principal riesgo no es que Partners Group tenga problemas de solvencia —la gestora suiza cuenta con una base de capital sólida—, sino que la imposición de gates se convierta en la nueva normalidad. Si dos o tres gestoras más anuncian restricciones en las próximas semanas, el run sobre los fondos evergreen podría acelerarse, forzando ventas de activos a precios descuento y arrastrando el valor liquidativo de miles de millones en ahorro gestionado. En ese escenario, el contagio no sería una hipótesis, sino una realidad con nombre y apellidos.
Por ahora, el mercado parece distinguir entre un problema puntual y una crisis sistémica. Las primas de riesgo de los grandes gestores alternativos se han ensanchado ligeramente, pero sin pánico. La gestora suiza, con su rápida comunicación, ha intentado acotar el daño. Sin embargo, como suele ocurrir en los mercados financieros, los problemas de liquidez no se anuncian con sirenas, sino con silencio. La pregunta no es si habrá más episodios, sino cuántos gestores se atreverán a reconocerlos antes de que sea demasiado tarde.
