El sector defensa europeo está en una profunda desventaja estructural frente a EE.UU.

El sector de defensa europeo, fragmentado, pero en rápida expansión, está listo para la consolidación; sin embargo, la incertidumbre normativa, la complejidad industrial y las elevadas valoraciones bursátiles podrían dar lugar únicamente a operaciones puntuales por parte de unos pocos contratistas sin limitaciones financieras. Esto deja al sector en una profunda desventaja estructural frente a EE.UU., a menos que los gobiernos europeos respalden con reformas sus compromisos de aumentar el gasto en defensa. Según Jihwan Kim, analista de Scope Ratings.

Principales ideas que desarrolla el texto:

• La industria europea de defensa está demasiado fragmentada y eso la hace menos competitiva que EE.UU.
• Habrá cierta consolidación empresarial, pero limitada y desigual.
• Sin reformas políticas profundas, aumentar el gasto militar no resolverá el problema estructural europeo.

Sin una contratación más coordinada, una normativa de fusiones más clara a escala de la UE, una menor influencia estatal sobre los contratistas nacionales y un enfoque menos nacionalista en los proyectos multi gubernamentales, es más probable que se produzcan fusiones y adquisiciones específicas de emisores que una consolidación del sector que transforme las valoraciones.

La industria de defensa europea se ha expandido rápidamente desde la invasión de Ucrania por parte de Rusia. Sin embargo, los Estados miembros de la UE siguen adquiriendo equipos y servicios de defensa a través de canales nacionales independientes y mantienen programas de armamento paralelos, lo que limita las economías de escala y la transferencia transfronteriza de tecnología.

A diferencia de EE.UU., donde el Departamento de Defensa coordina de forma centralizada la I+D y las adquisiciones, la inversión europea se distribuye entre 27 presupuestos nacionales. El resultado es una brecha de gasto —149.000 millones de dólares en I+D de defensa en EE.UU. en 2024 frente a unos 13.000 millones de euros en la UE— y una falta de coordinación que es poco probable que se subsane únicamente con presupuestos más elevados.

La expansión de la defensa europea no es sólo un tema militar, también inmobiliario

La fragmentación conlleva un coste económico considerable. El Servicio de Investigación del Parlamento Europeo estima que el coste anual de la falta de consolidación oscila entre 18.000 y 57.000 millones de euros, debido a la duplicación de las adquisiciones, las economías de escala no aprovechadas y la pérdida de capacidad de innovación.

Los Estados miembros de la UE operan más de 170 sistemas de armas, frente a los aproximadamente 40 de EE.UU., incluidos tres programas paralelos de aviones de combate, en comparación con la estandarización estadounidense en torno al F-35. A menos que la contratación pública europea se coordine mucho mejor, es probable que persistan las ineficiencias, incluso aunque aumenten los presupuestos nominales.

Gráfico 1: Gasto anual en I+D militar (2024, miles de millones de euros)

Gráfico 2: La fragmentación de la industria de defensa europea en comparación con la de Estados Unidos

Se está produciendo cierta consolidación; parece probable que se produzca una actividad adicional moderada

Las carteras de pedidos récord —por valor de 330.000 millones de euros a finales de 2024— se traducen en una visibilidad de los ingresos a varios años vista, lo que refuerza los argumentos a favor de la consolidación, con varias operaciones realizadas en los últimos 18 meses. Las fusiones y adquisiciones en el sector de defensa europeo alcanzaron los 2.300 millones de dólares en el primer semestre de 2025, más que en todo el año 2024, pero esta cifra dista mucho de lo que supondría un ciclo de consolidación plenamente desarrollado.

Tanto el posicionamiento estratégico como la optimización de la capacidad han impulsado la integración vertical que persigue Rheinmetall con sus adquisiciones de Loc Performance (2024) y Naval Vessels Lürssen (2026) para hacer frente a los cuellos de botella de la cadena de suministro y ampliar su presencia en plataformas terrestres y marítimas. La operación de NVL, en particular, refuerza el control de la empresa sobre la producción naval en un momento de escasez de la oferta de construcción naval europea.

Indra: menos riesgos, más expuesta a defensa, pero más incertidumbre de ejecución

Por el contrario, la compra por parte de Safran, por valor de 220 millones de euros, de la empresa de observación terrestre mediante IA Preligens aborda las carencias en capacidad tecnológica que los limitados presupuestos de I+D orgánicos podrían no subsanar con la suficiente rapidez.

Es alentador que la aceleración de la inversión de capital riesgo en el sector de defensa europeo —con un aumento del 24 % hasta alcanzar los 5.200 millones de dólares en 2024— cree un creciente conjunto de objetivos de adquisición centrados en la tecnología para los principales contratistas a los que les resulta difícil igualar la innovación en sistemas autónomos e IA a través de la I+D orgánica.

Mientras tanto, en el cada vez más competitivo sector espacial, Airbus, Thales y Leonardo han acordado fusionar sus divisiones de satélites en el marco del Proyecto Bromo, que será de propiedad conjunta (Airbus con un 35 %, y Leonardo y Thales con un 32,5 % cada uno), para formar la mayor entidad espacial europea por volumen de ingresos.

Desde el punto de vista crediticio, las empresas conjuntas ofrecen una consolidación con menor apalancamiento, ya que los emisores pueden ampliar su capacidad y poner en común sus recursos de I+D sin el aumento de la deuda que suelen conllevar las adquisiciones. Las empresas conjuntas también son muy adecuadas para situaciones en las que la copropiedad gubernamental limita las fusiones y adquisiciones transfronterizas o las valoraciones son elevadas.

Sin embargo, las empresas conjuntas dejan intacta gran parte de la fragmentación subyacente de la producción y las adquisiciones, por lo que es poco probable que, por sí solas, logren cerrar la brecha de costes anual de miles de millones de euros entre Europa y EE.UU.

Otros factores sugieren que es probable que se produzca una mayor consolidación a largo plazo. Con unas carteras de pedidos repletas que apuntan a un sólido flujo de caja libre operativo—y, por lo tanto, a una menor necesidad de financiación externa en fusiones y adquisiciones—, la presión política de EE.UU. para que Europa contribuya más a la OTAN —que se ha intensificado recientemente en medio de la guerra de EE.UU. e Israel contra Irán— proporciona visibilidad a más largo plazo a los contratistas europeos.

La capacidad financiera específica de cada emisor podría respaldar nuevas operaciones de fusiones y adquisiciones

Por muy tranquilizadores que sean los saldos de caja globales, estos exageran la verdadera capacidad del sector europeo para llevar a cabo fusiones y adquisiciones transformadoras. Gran parte del efectivo declarado está comprometido en anticipos de clientes vinculados a una cartera de pedidos récord y se absorbe en el capital circulante a medida que aumenta la producción (Gráfico 3).

Gráfico 3: El apalancamiento de las empresas de defensa europeas indica la capacidad de endeudamiento para fusiones y adquisiciones (ejercicio fiscal 2025)

Si se toma como referencia el apalancamiento bruto en lugar del neto, Safran, Airbus SE y Rolls-Royce presentan la mayor capacidad absoluta (Tabla 1), aunque con una salvedad importante. Gran parte de su margen de maniobra en el balance se debe a las operaciones del sector aeroespacial civil, por lo que se trata más bien de un dato de referencia que de un indicador del potencial para fusiones y adquisiciones a gran escala.

Tabla 1: Clasificación de los contratistas europeos del sector aeroespacial y de defensa según su capacidad estimada para fusiones y adquisiciones

Entre los contratistas orientados principalmente al sector de defensa, BAE Systems y Thales presentan un apalancamiento bruto moderado con un margen significativo, aunque limitado, para fusiones y adquisiciones.

El modesto apalancamiento bruto de Rheinmetall y su EBITDA en rápido crecimiento siguen aumentando su capacidad de financiación a medida que se llevan a cabo las adquisiciones. La reciente adquisición de NVL por parte de la empresa se financió en gran medida con deuda de nueva emisión, respaldada por una financiación puente sindicada de hasta 1.500 millones de euros concertada a principios de marzo de 2026

Por el contrario, HENSOLDT se sitúa en el extremo más limitado del espectro de operaciones, según el apalancamiento bruto —más cerca de su techo de lo que implica su posición neta— y no está preparada para fusiones y adquisiciones financiadas con deuda de una escala significativa a corto plazo. Su capacidad estimada negativa la convierte en un objetivo de consolidación más creíble que en un comprador.

Tomemos como ejemplo a BAE Systems, que adquirió Ball Aerospace con deuda, por lo que el apalancamiento ha aumentado considerablemente con respecto a los niveles del ejercicio fiscal 2024; sin embargo, la empresa conserva capacidad para nuevas operaciones complementarias, ya que el crecimiento de los beneficios le ayuda a soportar la deuda adicional.

Los riesgos de ejecución pueden limitar el ritmo y los beneficios de la consolidación

Si bien la justificación estratégica de una mayor consolidación industrial es clara, la capacidad de las empresas de defensa europeas para traducir este impulso en operaciones concretadas con buenos resultados financieros se ve limitada por obstáculos estructurales. Estas limitaciones determinarán la rapidez con la que se produzca la consolidación.

La incertidumbre normativa en la UE es una de esas limitaciones. Las reformas destinadas a apoyar la expansión de la industria de defensa siguen siendo incompletas y desiguales. El Defence Readiness Omnibus (junio de 2025) y el mecanismo SAFE, dotado con 150.000 millones de euros, son una señal de apoyo a la cooperación transfronteriza, pero aún no proporcionan un marco de fusiones predecible ni armonizado. Es poco probable que se produzcan revisiones formales de las Directrices de la UE sobre fusiones que incorporen criterios de preparación para la defensa antes de finales de 2026 o principios de 2027, lo que deja las transacciones acordadas en el ínterin sujetas a una interpretación caso por caso.

Regímenes paralelos, como el Reglamento sobre subvenciones extranjeras y el control nacional de la IED, añaden complejidad a los procesos, especialmente cuando hay participaciones públicas implicadas. Casos de gran repercusión mediática, como el Proyecto Bromo, pondrán a prueba si la postura emergente de la Comisión Europea se traduce en resultados predecibles.

La complejidad del sector de defensa europeo, en comparación con otros sectores, constituye otro obstáculo para la consolidación, en particular debido al grado de participación estatal. El Ministerio de Economía italiano posee aproximadamente el 30 % de Leonardo, Francia mantiene una influencia estratégica efectiva sobre Thales, y KNDS opera bajo una dirección conjunta franco-alemana.

Un ejemplo reciente es el de la española Indra Sistemas (ingresos por defensa de unos 1.400 millones de euros en 2025, por debajo de la dimensión de los grandes contratistas principales europeos del sector de la defensa que figuran en la tabla), donde las intermitentes negociaciones de fusión con el Grupo Escribano, de propiedad privada, ilustran cómo los conflictos de gobernanza y la participación del 28 % del Estado español pueden ralentizar la ejecución incluso en operaciones nacionales relativamente limitadas.

Las transacciones transfronterizas que afectan a estas entidades requieren sortear múltiples y simultáneos procesos de aprobación soberana, lo que da lugar a retrasos y compromisos políticos que socavan los potenciales ahorros de costes y el aumento de ingresos.

Este problema se extiende a nuevas iniciativas como el Sistema Aéreo de Combate del Futuro de Europa (FCAS), retrasado por las prioridades industriales contrapuestas de Francia, Alemania y España y las tensiones entre Airbus y Dassault Aviation. El FCAS ilustra cómo la influencia estatal y la copropiedad pueden complicar incluso objetivos estratégicos ampliamente compartidos.

Las valoraciones del mercado constituyen otro tema a tener en cuenta, ya que los inversores han anticipado el aumento de la cartera de pedidos de las empresas europeas, lo que ha impulsado al alza los precios de las acciones. Los principales contratistas europeos cotizan con múltiplos EV/EBITDA superiores a 20 veces, frente a las aproximadamente 13 veces de 2021.

Con valoraciones tan elevadas, las adquisiciones requieren una deuda considerable en relación con el EBITDA obtenido, lo que dificulta a los emisores llevar a cabo operaciones sin aumentar sustancialmente el apalancamiento. Los elevados múltiplos de compra reducen el margen financiero y limitan la escala de la consolidación financiada con deuda en todo el sector.

Un riesgo a más largo plazo es que el crecimiento de la demanda se desvanezca si la actual urgencia geopolítica de aumentar el gasto en defensa se desvanece posteriormente. La paz en Ucrania y Oriente Medio o las insoportables presiones fiscales sobre aquellos miembros europeos de la OTAN que están atrasados en sus compromisos de gasto podrían moderar la demanda y los futuros rendimientos de las inversiones. Los emisores con ingresos concentrados en Europa y con una exposición comercial limitada a productos de doble uso parecen ser los más sensibles a tal escenario.

Es probable que las implicaciones crediticias varíen considerablemente según el emisor

Es probable que las implicaciones crediticias de la consolidación difieran significativamente entre los distintos emisores. La solidez del balance es solo una de las dimensiones de esa divergencia. El riesgo de ejecución, la complejidad de la integración y la coherencia estratégica de las transacciones individuales serán tan importantes como la capacidad para financiarlas.

En el caso de Rheinmetall, la principal cuestión crediticia es si podrá integrar sin problemas un conjunto cada vez mayor de adquisiciones que abarcan sistemas terrestres, plataformas navales y tecnologías autónomas. En BAE Systems, la variable más relevante es cómo evoluciona el apalancamiento si la dirección lleva a cabo más operaciones.

En términos más generales, los emisores más endeudados se enfrentan a una disyuntiva más delicada entre la participación estratégica en la consolidación y el mantenimiento de la flexibilidad financiera que sustenta sus calificaciones actuales. En el extremo más limitado, la trayectoria crediticia de HENSOLDT puede verse determinada más por si se convierte en objetivo de consolidación que por cualquier iniciativa estratégica propia.

Leonardo y Thales ilustran un patrón más amplio de margen de maniobra limitado o de gestión reacia al apalancamiento, que probablemente favorezca las empresas conjuntas para limitar el endeudamiento inicial al tiempo que se establecen capacidades compartidas y la participación en los beneficios.

El seguimiento de los acontecimientos relacionados con la consolidación —incluidos los avances de las empresas conjuntas, el ritmo de la reforma de las Directrices de la UE sobre fusiones prevista para 2026-2027 y la actividad de fusiones y adquisiciones específica de cada emisor— seguirá siendo esencial para la evaluación crediticia del sector de defensa europeo.