La subasta de Letras del Tesoro del martes llega con el bono español a diez años en el 3,8%. Hace unas semanas esa misma referencia se pagaba por encima del 4,1%. El Tesoro coloca a 3 y 9 meses en plena caída de rentabilidades de la deuda soberana.
La cita es el martes 10 de noviembre. Será la tercera puja del organismo este mes, según el calendario oficial del Tesoro Público, y llega con un contexto que no se veía desde el verano: la deuda española se paga más barata que a principios del otoño. Para el emisor es una buena noticia; para el ahorrador que compra papel a corto plazo, bastante menos.
La referencia obligada es la subasta del 13 de octubre, según recuerda la agencia Efe. Aquel día las Letras a nueve meses se adjudicaron con una rentabilidad marginal del 2,968%, máximos desde septiembre de 2024, y las de tres meses se quedaron en el 2,645%, niveles no vistos desde noviembre de 2024. Eran cifras de ciclo alto.
Subasta de Letras: el listón del 2,968% de octubre
El ritmo de colocación de noviembre invita a pensar que la demanda no es el problema. La semana pasada el Tesoro vendió 5.890 millones de euros en cuatro denominaciones de bonos y obligaciones del Estado, con un interés mixto. El martes pasado, 3 de noviembre, colocó otros 6.423,5 millones en Letras a seis y doce meses.
Aquellas pujas también marcaron récord. Las Letras a doce meses se adjudicaron al 3,068%, niveles de julio de 2024, y las de seis meses al 2,845%, máximos desde noviembre de 2024. Con esas dos operaciones, el Tesoro ha captado 12.313,5 millones de euros en lo que va de noviembre.
Cuando la referencia a diez años cede treinta puntos básicos en un mes, el Tesoro gana margen de financiación y el comprador de Letras pierde cupón.
El mercado espera que el martes la letra a nueve meses se aleje del 3% y que la de tres meses perfore el 2,6%. No es una previsión arriesgada: si el diez años ha bajado en torno a 30 puntos básicos desde el pico del 4,1%, el tramo corto debería recoger parte de ese movimiento. El Tesoro mantiene además un colchón de demanda propio, el de los particulares que han hecho de las Letras su producto de ahorro conservador.
El bono a diez años cede desde el 4,1%
Tres factores explican el giro. El primero es el precio de la energía, en descenso, que rebaja las expectativas de inflación a medio plazo. El segundo es la menor tensión en Francia, después de unas semanas en las que la situación política y social del país vecino contaminó toda la curva periférica. El tercero es el resultado de las elecciones de mitad de mandato en Estados Unidos, que las mesas leen como un factor de calma en el frente fiscal y comercial.
En paralelo, las bolsas acusan las dudas sobre el futuro del sector de la inteligencia artificial. Cuando el mercado descuenta que las grandes tecnológicas no sostendrán el ritmo de inversión de los dos últimos años, el dinero busca refugio en deuda pública y la rentabilidad cae por la vía de la demanda. Ese canal pesa más que cualquier otro en las últimas sesiones.
La trampa de la letra a nueve meses: cupón bajo y reinversión cara
Hay una lectura que conviene separar del ruido de las mesas. Que la subasta del martes salga más barata no significa que sea una mala operación para el Tesoro ni una buena operación para el comprador: significa que cada uno mira un lado distinto del mismo precio. El Estado capta financiación a un tipo que no veía desde el verano; el particular fija un rendimiento inferior al que firmó hace tres semanas.
La curva tampoco invita a estirar el plazo. Entre la letra a tres meses (2,645%) y la de doce meses (3,068%) hay 42 puntos básicos de diferencia, y el salto hasta el bono a diez años añade otros 73 puntos. Dicho de otro modo, el inversor puede sumar más de un punto de rentabilidad si acepta inmovilizar el dinero una década. La decisión depende de la necesidad de liquidez, no del cupón.
El riesgo real está en la renovación. Quien compró Letras a nueve meses en octubre al 2,968% tendrá que decidir en torno a julio de 2027 qué hace con ese dinero, y nadie garantiza hoy que el mercado vuelva a pagar lo mismo. Si el escenario que descuenta la curva se cumple —inflación moderada, tipos a la baja—, la reinversión se hará a un tipo inferior. Es el peaje clásico del papel a corto plazo, y en esta fase del ciclo se nota más.
La contradicción está en el relato dominante. Se celebra que la deuda española se abarate como señal de normalización, cuando en buena medida responde a una huida hacia la calidad provocada por el susto tecnológico. Si la corrección de la IA se agrava, la puja del martes saldrá todavía más barata y el Tesoro tendrá una ventana de financiación cómoda. Si el susto se despeja, el movimiento se deshace con la misma rapidez con la que llegó. En ambos escenarios, el ahorrador minorista llega tarde al cupón alto.
A mi juicio, el dato relevante del martes no es cuánto baja la letra a nueve meses, sino si la demanda se concentra en el tramo más corto. Si el Tesoro coloca más de lo previsto en el tres meses y deja el nueve meses corto, estaremos ante un mercado que desconfía del calendario político europeo del próximo año. Ese es el indicador que conviene vigilar en la resolución de la subasta, más que la décima de recorte.
Veredicto Merca2
Cotización: El bono español a diez años rinde en el entorno del 3,8%, unos 30 puntos básicos por debajo del pico del 4,1% registrado en octubre. La última letra a nueve meses se adjudicó al 2,968% y la de tres meses al 2,645%.
Clave técnica: La pendiente entre el tres y el doce meses es de 42 puntos básicos (2,645% frente a 3,068%). Toda la ganancia de rentabilidad exige alargar el plazo hasta el diez años, donde el salto adicional es de 73 puntos básicos.
Apunte macro: El Tesoro acumula 12.313,5 millones colocados en noviembre entre bonos, obligaciones y Letras (5.890 y 6.423,5 millones). Una tercera puja con tipos a la baja abarata la refinanciación del tramo corto de la deuda viva.
