La mayor inversión de la historia en inteligencia artificial no garantiza que quien la financia capture el beneficio. La bolsa española, sin fabricantes de chips, se juega su exposición en la capa que distribuye la tecnología: energía, redes, datos y servicios.
Del Ford T a Walmart: quién captura el valor de una tecnología
En julio de 1999, en plena euforia de las puntocom, Warren Buffett subió al escenario de la conferencia de Allen & Company en Sun Valley. Recordó que en los albores del automóvil llegaron a operar unas 2.000 empresas fabricantes en Estados Unidos. El coche fue probablemente el invento más importante de la primera mitad del siglo XX. Sobrevivieron tres compañías. El ejemplo lo recordaba esta semana Adrián Rubio en El Mundo.
El gran ganador no fue Ford ni General Motors. Fue Walmart. Una tienda de Arkansas que nunca habría existido sin el automóvil. Es el efecto de segundo orden que los economistas llevan décadas estudiando: la tecnología transforma la economía, pero el valor acaba en manos de quien organiza la demanda que esa tecnología hace posible. Morgan Stanley calculó que invertir en Walmart en 1980 multiplicó el capital por más de 1.600 hasta 2020, unas 70 veces más que Ford.
La historia se repite con una regularidad cruel. Cuando una tecnología es transformadora, atrae capital en exceso. Sobra capacidad, caen los precios, se estrechan los márgenes y el consumidor captura buena parte del beneficio. La fibra óptica es el ejemplo más reciente: a finales de los noventa las operadoras se endeudaron para cablear el planeta y, entre 2000 y 2002, el sector perdió unos dos billones de dólares en bolsa.
La infraestructura no desapareció. Se vendió a precio de saldo y se convirtió en la autopista barata por la que después circularon Amazon, YouTube o Netflix. Quien compró Netflix en su salida a bolsa, a 15 dólares por acción, ha multiplicado su dinero por 650. La empresa perdió unos 22 millones de dólares en el año del estreno. El patrón se repite: el que pone las vías rara vez cobra el billete.
El ferrocarril, la electricidad y la fibra enriquecieron a quien supo montar el negocio encima de la infraestructura, no a quien financió los cables en el momento de mayor euforia.
La factura de 745.000 millones que la IA todavía no ha justificado
Amazon, Microsoft, Alphabet y Meta invertirán este año entre 720.000 y 745.000 millones de dólares, la mayor parte en inteligencia artificial. Con lo que estas cuatro compañías gastan en dos ejercicios se podría comprar el IBEX 35 entero. Y lo hacen en chips que no envejecen como las catedrales, sino como los móviles. La depreciación corre en contra del retorno. El detalle aparece en los informes que las compañías remiten a la SEC.
La inversión en IA no es una apuesta gratuita: exige un retorno anual que hoy no está garantizado ni por la demanda visible ni por la vida útil de los equipos.
A finales de 2030 se habrán invertido en IA unos 6 billones de dólares, según las proyecciones que maneja el sector. Para que esa inversión rinda un 10% anual debería generar unos 600.000 millones de dólares de beneficio operativo cada año. Nvidia, la gran ganadora de la carrera, ganó 120.000 millones en su último ejercicio fiscal completo. Hacen falta cinco Nvidias. O que cada habitante del planeta, bebés incluidos, aporte unos 75 dólares de beneficio anual a la industria.
La comparación con la electricidad ayuda a calibrar los plazos. La electricidad tardó décadas en disparar la productividad porque no bastó con cambiar el motor de vapor por uno eléctrico: hubo que rediseñar la fábrica entera. Con la IA ocurre algo parecido. Los modelos serán intercambiables si el mercado funciona como parece. La ventaja no estará en usarlos, sino en combinarlos con algo que los demás no puedan copiar: escala, datos propios o confianza de los clientes.
Dónde queda el Walmart de la IA en la bolsa española
Walmart abrió su primera tienda en 1962, más de medio siglo después de que el Ford T empezara a llenar las carreteras. Hoy todo va más rápido, pero la lógica es la misma: es probable que el Walmart de la IA todavía no exista. Será un negocio construido desde cero alrededor de la nueva tecnología, no una empresa de siempre con un chatbot añadido.
En el IBEX 35 no hay ningún fabricante de chips de IA. La exposición directa es prácticamente nula. La exposición indirecta a la IA llega a través de la electricidad, las redes de telecomunicaciones, los centros de datos y los servicios de integración. Iberdrola y Redeia participan de la electrificación de la infraestructura; Telefónica Tech, Indra y Amadeus venden software, integración y distribución a empresas que necesitan adoptar la tecnología. No son dueños de los modelos, pero pueden cobrar por hacerlos funcionar.
A mi juicio, el error sería trasladar a estas compañías una prima de crecimiento que no les corresponde. Sus múltiplos no se van a mover por generar modelos fundacionales, sino por contratos de digitalización, consumo energético y capacidad de red. Hay un riesgo evidente de sobrecapacidad: si el capex de las grandes tecnológicas se frena, los proveedores europeos lo notarán antes que sus cuentas trimestrales lo reflejen. La infraestructura tarda años en madurar y los accionistas suelen exigir retorno antes.
Hay una derivada de tercer orden que no aparece en ninguna cuenta de resultados. En España, una de cada cinco personas sufre soledad no deseada, y entre los jóvenes de 18 a 24 años la cifra supera un tercio. El coste estimado es de 14.141 millones de euros al año, el 1,17% del PIB.
En Estados Unidos, el 72% de los adolescentes ha usado un compañero de IA y un tercio ha preferido hablar de algo serio con una máquina antes que con una persona. La IA está siempre disponible, nunca se cansa y casi nunca lleva la contraria. Las relaciones humanas se construyen con lo contrario: paciencia, incomodidad y esfuerzo por entender a quien no piensa como tú.
El coche nos dio Walmart y también barrios donde los vecinos dejaron de cruzarse. La IA hará más productivos a los que sepan usarla y creará negocios muy rentables. Pero mientras calculamos quién será el próximo Walmart, quizá estemos pasando por alto las consecuencias que acabarán transformando nuestra forma de vivir. La inversión en inteligencia artificial se juzga por convertir la tecnología en ingresos recurrentes y confianza.
Veredicto Merca2
Cotización al cierre o apertura: El IBEX 35 no ofrece una prima directa de IA: ninguna de sus 35 cotizadas fabrica chips de forma relevante. La exposición llega por utilities, telecomunicaciones y servicios IT, con múltiplos más ligados al ciclo que a un modelo fundacional.
Clave técnica: El capex conjunto de Amazon, Microsoft, Alphabet y Meta alcanzará entre 720.000 y 745.000 millones de dólares en 2026. Si se exige un retorno del 10% sobre los 6 billones previstos hasta 2030, harían falta 600.000 millones de beneficio operativo anual, cinco veces los 120.000 millones de Nvidia.
Apunte macro: La externalidad social ya tiene cifra: la soledad no deseada cuesta en España 14.141 millones de euros al año, el 1,17% del PIB. Si la IA sustituye parte de las relaciones humanas, esa factura puede acabar en regulación y en sobrecostes para las plataformas.
