Jefferies mantiene su recomendación de compra sobre Almirall y fija un precio objetivo de 16 euros por acción, un 57% por encima de los 10,18 euros de referencia utilizados en su informe. La firma espera una recuperación de Ebglyss en Europa, pero identifica la reforma alemana de reembolsos farmacéuticos como el principal riesgo para las previsiones desde 2027.
Shan Hama, analista de Jefferies, afirma: “esperamos que el crecimiento de Ebglyss vuelva a acelerarse tras la volatilidad relacionada con los mayoristas en Alemania, con la continuación de la ejecución del lanzamiento en la UE. Entendemos que la reforma de los descuentos en Alemania sigue siendo un factor de incertidumbre y esperamos una mayor visibilidad, posiblemente con los resultados del tercer trimestre. Los datos de la fase II de IL-2muFc en AtD y los resultados provisionales de anti-IL-1RAP para HS en el cuarto trimestre de 2026E son los próximos catalizadores clave”.
“Prevemos -continúa- unas tasas de crecimiento anual compuesto (CAGR) del 8% en las ventas netas y del 11% en el beneficio por acción ajustado (EPS) para el periodo 2026-29E, y seguimos considerando que Almirall está infravalorada”.
Tesis de inversión de Jefferies en Almirall
- Jefferies reitera su recomendación de compra sobre Almirall y mantiene un precio objetivo de 16 euros por acción, frente a 10,18 euros de referencia, lo que implicaba un potencial de revalorización del 57%.
- La firma considera que la compañía está infravalorada porque su negocio dermatológico europeo tendría, por sí solo, un valor aproximado de 12,5 euros por acción dentro de su valoración por suma de partes.
- La hipótesis de crecimiento es que la división de dermatología consolide su peso mediante lanzamientos, desarrollo interno, licencias y posibles adquisiciones.
Ebglyss, clave del crecimiento
- Ebglyss —lebrikizumab, para dermatitis atópica— es el motor principal de la tesis. Jefferies espera que sus ventas vuelvan a acelerarse en el tercer trimestre de 2026 tras una segunda parte del año más débil por ajustes de pedidos de mayoristas en Alemania.
- La casa de análisis prevé ventas de Ebglyss de 191,9 millones de euros en 2026, 299,9 millones en 2027 y 490 millones en 2030. Estas cifras superarían el objetivo corporativo de ventas pico de más de 450 millones de euros.
- Aproximadamente el 60% de las recetas procederían de pacientes que no habían recibido previamente un fármaco biológico. Para Jefferies, esto indica expansión del mercado tratable y no solo sustitución de tratamientos rivales.
- La penetración de terapias sistémicas avanzadas para dermatitis atópica en Europa sigue por debajo del 20%, un dato que el informe utiliza para defender que todavía hay recorrido comercial.
Jefferies reitera Comprar Almirall y ve un potencial del 40% impulsado por Ebglyss
Riesgo de Alemania
- La reforma alemana de reembolsos o descuentos farmacéuticos es el principal factor de incertidumbre. El documento señala un posible aumento de la carga de descuento del 7% al 15,5% a partir de 2027, sujeto a la regulación final y a posibles excepciones.
- Alemania es especialmente relevante porque representa cerca del 45% de las ventas de Ilumetri y alrededor del 35% de las de Ebglyss, según el informe.
- Jefferies calcula que la reforma podría restar el 2,35% de las ventas totales de Almirall desde 2027: 0,82 puntos porcentuales atribuibles a Ilumetri y 0,46 puntos a Ebglyss.
- En euros, el impacto estimado en ventas sería de unos 32,4 millones en 2027, 34,8 millones en 2028, 36,9 millones en 2029 y hasta 39 millones anuales en los primeros años de la década de 2030.
- El efecto sobre EBITDA sería más severo: aproximadamente un 8%-10% anual. Para 2027, Jefferies compara un EBITDA de 327 millones antes de la reforma con 294 millones después, una caída del 9,9%.
- El informe sostiene que posibles exenciones ligadas a fabricación local o ensayos clínicos en Alemania podrían suavizar el impacto. El mercado espera mayor visibilidad con los resultados del tercer trimestre.
Previsiones financieras
- Jefferies proyecta un crecimiento anual compuesto de ventas cercano al 8% entre 2026 y 2029, y del beneficio por acción ajustado del 11% en el mismo periodo.
- La previsión es que el margen EBITDA pase del 23,5% en 2026 al 24,8% en 2028, apoyado en el apalancamiento operativo tras el despliegue europeo de Ebglyss.
- El grupo pasaría de deuda neta de 40,3 millones de euros en 2025 a caja neta estimada de 18,5 millones en 2026, 50,9 millones en 2027 y 327,5 millones en 2030.
Catalizadores y riesgos
- Evolución trimestral de las ventas de Ebglyss en Europa.
- Mayor definición de la reforma alemana y sus posibles excepciones.
- Datos de fase II de LAD603 o IL-2muFc en dermatitis atópica durante el cuarto trimestre de 2026.
- Datos posteriores en alopecia areata, previstos hacia mediados de 2027.
- Análisis interino en el cuarto trimestre de 2026 y datos de fase II hacia mediados de 2027 de LAD191 o anti-IL-1RAP en hidradenitis supurativa.
- Lanzamiento europeo de Klisyri para grandes superficies, esperado entre el cuarto trimestre de 2026 y el primero de 2027.
- Posibles operaciones de licencias o adquisiciones.
Riesgos principales
- Aplicación plena de la reforma alemana, sin exenciones.
- Que otros países europeos adopten modelos regulatorios similares.
- Menor tracción comercial de Ebglyss o Ilumetri.
- Resultados clínicos negativos o retrasos en el pipeline.
- Dificultades para integrar adquisiciones o productos licenciados.
- Erosión más rápida de productos maduros.
