He leído dos veces la nota sobre la deuda pública de Japón que publica Nikkei Asia. Y lo que me ha llamado la atención no es el volumen del gasto, sino que el Gobierno de Sanae Takaichi no haya encontrado todavía la manera de financiarlo sin abrir un nuevo programa de bonos de déficit.
Las peticiones presupuestarias de los ministerios se han inflado con el giro fiscal de la primera ministra, según la información de la corresponsalía en Tokio. El compromiso de no emitir nueva deuda de déficit sigue formalmente en pie, pero el Ejecutivo necesita una fórmula que cuadre las cuentas sin romperlo. Ahí entran los bridge bonds: un instrumento que desplaza gasto entre ejercicios y cubre desfases temporales. El detalle que lo complica todo es que esa vía exige una fuente de financiación dedicada. Sin ella, el puente no lleva a ninguna parte.
El telón de fondo no ayuda. La venta global de bonos ha tensado las curvas de deuda de todos los mercados desarrollados y el JGB ha dejado de ser el refugio tranquilo que fue durante dos décadas. En Japón, el rendimiento del JGB marca el precio de las hipotecas fijas a diez años: cada escalón de la curva se traslada en semanas a las ofertas de los bancos.
Bonos puente: la solución técnica con un problema político
Tres cifras explican por qué este episodio trasciende el calendario presupuestario japonés:
- Deuda pública bruta por encima del 250% del PIB, la ratio más alta del mundo desarrollado, según el Fondo Monetario Internacional.
- El Banco de Japón posee en torno a la mitad del stock de JGB en circulación, un porcentaje que baja a medida que avanza su plan de normalización.
- Ese plan arrancó desde unos 5,7 billones de yenes mensuales y debe dejar las compras en cerca de dos billones a comienzos de 2027, según el Banco de Japón.
El resultado es aritmética simple: el mayor tenedor de deuda pública japonesa se retira del mercado justo cuando el Gobierno necesita colocar más papel. Los bancos regionales, las aseguradoras de vida y los fondos de pensiones tienen que absorber ese hueco con una curva que ya no ofrece rentabilidades negativas, y arrastran minusvalías latentes en sus carteras de bonos desde 2022.
Mantener el ritmo de reducción de compras aprobado es la prioridad del Banco de Japón, que insiste en que el diseño de la financiación pública corresponde al Ejecutivo y no a la autoridad monetaria. — Kazuo Ueda, gobernador del Banco de Japón, comparecencias parlamentarias de 2026
El mercado hipotecario japonés, primera víctima
El presupuesto de Takaichi se enfrenta a un mercado que ya no paga por prestar. Los bancos japoneses han empezado a repercutir el alza del rendimiento del JGB en las hipotecas fijas a diez años, y el sector inmobiliario residencial, acostumbrado a tipos cercanos a cero durante una generación, afronta una revisión de precios que no tenía en sus planes.
El precedente de 2003 y la trampa del comprador marginal
He visto esta película antes. En junio de 2003, el mercado de deuda japonés sufrió el llamado VaR shock: el rendimiento a diez años se disparó más de 60 puntos básicos en pocas sesiones, cuando los bancos descubrieron que sus modelos de riesgo estaban infradimensionados. En 2022 fue el propio Banco de Japón quien sostuvo la curva comprando sin límite para defender su techo. Las dos veces el sistema aguantó porque había un comprador de última instancia dispuesto a intervenir. Ahora ese comprador se retira.
Lo que veo aquí es un problema de comprador marginal, no de solvencia. Japón cobra impuestos en yenes, emite deuda en yenes y tiene una de las bases de ahorro doméstico más grandes del planeta. La contradicción que los datos no resuelven es si ese ahorro está dispuesto a comprar papel a los tipos actuales o si prefiere refugiarse en bonos extranjeros y depósitos. De eso depende la prima de plazo que exijan las aseguradoras de vida, que llevan dos ejercicios reconvirtiendo sus carteras.
El hito que sigo está fuera del Ministerio de Finanzas. La próxima reunión de política monetaria del Banco de Japón, a finales de octubre, y el calendario de emisión que Tokio publique para el tramo enero-marzo del ejercicio fiscal de 2027 dirán si el Ejecutivo reconoce la emisión de nueva deuda o si estira los bonos puente con una fuente de financiación que, por ahora, nadie ha detallado en público.
🌐 El efecto dominó en Occidente
El canal directo es el repatriamiento de capital. Las aseguradoras y los bancos japoneses figuran entre los mayores tenedores extranjeros de bonos franceses, italianos y estadounidenses. Si el JGB vuelve a ofrecer rentabilidad, cada yen que regresa a casa se resta de la demanda de bonos europeos y presiona al alza los rendimientos del Bund y del OAT.
- Euríbor: menos apetito por deuda europea eleva la prima de riesgo y reduce el margen del BCE para recortar tipos, algo que llega con retardo a las hipotecas variables españolas.
- Financiación: cada décima de más en el bono español a diez años encarece la refinanciación del Tesoro y de las comunidades autónomas.
La exposición directa de la banca española al JGB es irrelevante. La indirecta, a través del precio del dinero, no lo es.
