He comparado el fixing que el PBOC publica cada mañana en Pekín con lo que descuentan los forwards de Hong Kong. La distancia entre ambos explica mejor que cualquier comunicado oficial la posición china: la apreciación del yuan se está gestionando, no se está dejando libre. El Banco Popular de China ha vuelto a fijar el tipo de referencia por debajo de lo que esperaban las mesas de divisas, y el mensaje ha llegado con nitidez a Singapur y a Tokio.
El telón de fondo es la cumbre entre Donald Trump y Xi Jinping prevista para los próximos días, con las tensiones comerciales de nuevo al alza. Sobre la mesa vuelve a aparecer una petición occidental recurrente: que Pekín deje subir el renminbi. Washington la plantea desde el déficit comercial; Bruselas, desde el reequilibrio de los flujos industriales y la defensa de su sector manufacturero. Ambas capitales coinciden en el diagnóstico: el yuan sigue siendo, a su juicio, la palanca más eficaz para corregir un desequilibrio que los aranceles no arreglan.
Lo que he visto estos días en los mercados es otra cosa. El offshore yuan (CNH), el que cotiza libremente en Hong Kong, se ha ido separando del onshore yuan (CNY), el que se negocia en Shanghái dentro de la banda oficial. Esa brecha es hoy el termómetro más fiable de la tensión entre lo que exige Occidente y lo que Pekín está dispuesta a conceder.
Un yuan hasta un 30% infravalorado que Pekín no piensa soltar de golpe
Las estimaciones que manejan los operadores sitúan la infravaloración del renminbi en hasta un 30%, una cifra que la prensa financiera asiática repite desde hace meses. Sobre el papel, corregirla sería un ajuste técnico. En la práctica, choca con tres realidades que el gobierno chino tiene delante ahora mismo:
- Márgenes industriales: el sector manufacturero exportador trabaja con márgenes ya muy estrechos y una apreciación brusca se los comería en un solo trimestre.
- Empleo: la industria intensiva en mano de obra es la que absorbería el golpe, con despidos en las provincias costeras donde la creación de puestos de trabajo ya se ha frenado.
- Deflación: una moneda más fuerte abarata las importaciones, pero no corrige los desequilibrios estructurales de una economía atrapada en la deflación.
Ese es el nudo del asunto. Un yuan apreciado no eleva el consumo interno ni resuelve el agujero del sector inmobiliario. Solo encarece las exportaciones que sostienen el crecimiento y estrecha el margen de unas fábricas que ya trabajan al límite.
El diferencial CNH/CNY, la señal que siguen todas las mesas de divisas
La brecha entre el CNH y el CNY no es un detalle técnico. Cuando el offshore yuan cotiza por encima del tipo que fija el banco central en Shanghái, el mercado está diciendo que espera una apreciación que Pekín no está dispuesta a tolerar. La respuesta habitual es doble: ajustar el fixing a la baja respecto al consenso y dejar que los bancos estatales intervengan en Hong Kong para enfriar la presión compradora.
El gobernador del PBOC ha reiterado en sus últimas comparecencias que la política cambiaria mantendrá «la estabilidad básica en un nivel razonable y equilibrado», sin comprometerse nunca con un nivel concreto para el fixing diario. — Banco Popular de China, comparecencia trimestral sobre política monetaria
Lo significativo es que esa estrategia ya no es solo defensiva. Pekín ha entendido que la estabilidad del tipo de cambio es una pieza más de la política industrial: le permite planificar, sostener el crédito y ganar tiempo mientras negocia con Washington y con Bruselas. El coste lo paga el resto del mundo en forma de precios relativos que no terminan de ajustarse.
Lo que los datos no resuelven y el hito que hay que seguir
Mi lectura es que China está usando la lentitud como herramienta negociadora. No se trata de impedir la revalorización, sino de controlar su ritmo para que llegue cuando a Pekín le convenga, no cuando lo marque el calendario electoral estadounidense o los lobbies industriales europeos. Hay un precedente claro: durante las negociaciones comerciales de 2018 y 2019, el yuan se movió al son de la mesa de negociación y no de los fundamentales. La política cambiaria ya es política comercial.
La contradicción que los datos no resuelven es la siguiente: cuanto más tiempo mantenga Pekín el yuan contenido, más se acumula la presión en el offshore y más probable es una corrección desordenada. Y si cede y aprecia, castiga precisamente al sector exportador que necesita para sostener el empleo. Los hitos a seguir son la próxima reunión del Politburó y la cita de política monetaria del PBOC del cuarto trimestre, donde se verá si el fixing se relaja de forma gradual o se sigue administrando sesión a sesión.
🌐 El efecto dominó en Occidente
Para el lector español, el impacto llega por tres vías. La primera es la inflación de importación: si el yuan permanece contenido, los precios de los bienes chinos que llegan a la eurozona seguirán moderados, lo que refuerza la presión desinflacionista y da argumentos al BCE para continuar con los recortes y aliviar el euríbor.
La segunda es la competitividad, porque los fabricantes europeos de automoción, maquinaria y componentes de baterías compiten con un rival que mantiene su moneda artificialmente baja. La tercera es la apertura de los mercados: las bolsas europeas con exposición a China, y el IBEX a través de compañías con operaciones relevantes en Asia, cotizan hoy más el riesgo de una escalada arancelaria que el propio nivel del yuan.
- Bienes de consumo: la moderación del yuan contiene el precio de importación y frena la inflación en la eurozona.
- Industria europea: automoción y componentes de baterías son los sectores más expuestos al diferencial de competitividad.
- BCE y euríbor: una inflación importada más baja refuerza la senda de recortes y presiona a la baja el euríbor a doce meses.
