Los tipos de interés suben en Estados Unidos, Reino Unido, Alemania, Francia y Japón. En China bajan. Para Juan Ramón Rallo, esa divergencia no demuestra que los bancos centrales hagan y deshagan a su antojo, sino que detrás hay dos factores poco glamurosos que explican casi todo: los controles de capitales y una tasa de ahorro descomunal.
Un diferencial de tipos que parece un atraco
El punto de partida del análisis es un gráfico incómodo. La deuda pública estadounidense a diez años paga alrededor del 5% anual, mientras la china se queda en el 1,7%. Desde la trinchera de la teoría monetaria moderna, ese patrón se interpreta como la prueba definitiva de que los tipos de interés no son un fenómeno económico, sino una decisión política: suben donde el banco central quiere subirlos y caen donde prefiere bajarlos.
Rallo despacha esa lectura como una construcción interesada. Si todo fuera voluntad política, sostiene, las élites occidentales estarían imponiendo a sus familias y a sus empresas un castigo gratuito mientras las chinas se financian baratísimo. La pregunta que plantea es otra: qué mecanismos concretos sostienen esa diferencia y por qué el mercado no la ha cerrado ya.
La inflación cambia por completo la fotografía
Antes de sacar conclusiones hay que homogeneizar la comparación, advierte el economista. Los tipos del gráfico son nominales, es decir, previos a descontar la inflación. Su ejemplo es sencillo: si prestas 100 euros y al año siguiente te devuelven 103 pero los precios han subido un 5%, has perdido poder adquisitivo. Y aquí las tasas de inflación de ambos países son muy distintas: en Estados Unidos ronda el 3,4%-3,7% según el indicador que se tome, mientras en China se mueve cerca del 1% o por debajo.
Con esas cifras, buena parte del tipo estadounidense es prima de inflación. Corregida la brecha, el tipo de interés real chino se queda en el 0,8%, mientras el estadounidense ronda el 1,5%; si se toma la expectativa de inflación futura en lugar del dato pasado, el americano se acerca al 2,5%. La diferencia sigue existiendo, pero ya no parece un abismo. Y, sobre todo, tampoco es tan grande como para que el ahorro no cruce fronteras por sí solo. Entonces, ¿por qué no lo hace?
Tipos de cambio y arbitraje que no llega
En un mundo sin fricciones, cualquier ahorrador chino con dos dedos de frente vendería deuda local al 1,7% y compraría deuda estadounidense al 5%. Para hacerlo tendría que cambiar yuanes por dólares, lo que depreciaría la divisa china, alimentaría tensiones inflacionistas internas y estrecharía el diferencial: los tipos subirían en China y bajarían en el resto del mundo. Nada de eso está ocurriendo hoy.
El yuan no solo no se deprecia, sino que se ha apreciado durante el último año. Y hay un detalle técnico que suele olvidarse: la rentabilidad relevante no es el tipo nominal extranjero, sino ese tipo más la variación esperada del tipo de cambio. Si un inversor chino compra deuda americana al 5% y el yuan se aprecia más de un 5% en el año, al volver a casa tendrá menos yuanes que al principio.
Los defensores de la teoría monetaria moderna se empeñan en ocultar que el ahorrador chino no es libre de disponer internacionalmente de su ahorro, y ahí está la clave del diferencial.
— Juan Ramón Rallo
El muro invisible: los controles de capitales
Aquí llega el núcleo del vídeo. Según Rallo, la razón principal de que persista este diferencial es que el ahorro chino está encerrado. Las personas físicas tienen un cupo anual de 50.000 dólares para convertir a divisa extranjera, un límite que no se mueve desde hace más de una década y que exige declarar el destino. Hay usos permitidos, como un viaje, la matrícula universitaria de un hijo o un tratamiento médico, y usos expresamente vetados, como comprar vivienda fuera o invertir en acciones y bonos extranjeros. Desde el 1 de enero de este año, además, cualquier transferencia al exterior superior a 10.000 exige verificación de identidad.
Las empresas tampoco escapan. Toda inversión directa en el extranjero necesita aprobación o registro ante la administración de divisas, y quien la salta se expone a multas, a deshacer la operación y a un veto de tres años. Los inversores institucionales funcionan mediante el programa QDII, un sistema de cupos que reparte el Estado: cuando quiere retener más ahorro dentro, simplemente cierra la mano.
La tasa de ahorro que nadie quiere mencionar
La segunda pieza del argumento son las tasas de ahorro nacional. Estados Unidos ahorra en torno al 16,6% de su PIB; Reino Unido, el 17,2%; Francia, el 21,5%; Alemania, el 26,4%; Japón, el 32,1%. China, en cambio, roza el 43% del PIB. Para Rallo, el tipo de interés a medio y largo plazo depende del equilibrio entre oferta de ahorro y demanda de inversión, y en China la inversión se ha resentido tras el pinchazo inmobiliario.
Con ese volumen de ahorro retenido, los tipos se hunden y el tipo de cambio tiende a apreciarse, porque las exportaciones se traducen en entrada de divisas. Si ese dinero pudiera salir, el arbitraje elevaría los tipos chinos y aliviaría los del resto del mundo. Sin salida, cada economía se queda con su propio equilibrio. La teoría monetaria moderna, concluye el presentador, vende la idea de que la tasa de ahorro y los controles de capital son irrelevantes, y no lo son.
Qué implica esto para el fin del dinero barato
La lectura tiene consecuencias incómodas. Imagínese una economía como la británica que cerrara sus fronteras al capital: si su ahorro nacional es escaso y la demanda de financiación intensa, los tipos seguirían siendo altos por mucho que el Banco de Inglaterra quisiera atarlos a la baja. Forzarlos con crédito barato solo produciría inflación, el modelo argentino previo a Milei. Lo mismo vale para la eurozona o Japón si se fragmentara el mercado global de capitales.
La receta que se desprende del análisis no es cómoda ni populista: fomentar el ahorro, tambien el público, reduciendo los déficit que drenan recursos y alimentan redes clientelares; moderar el consumo; y aceptar que la rentabilidad de los bonos es el precio de un equilibrio real, no un botón que se pulsa desde un banco central. Si el ahorro privado no sube y el déficit no baja, monetizar deuda para abaratar la financiación no dará tipos bajos: dará más inflación.
La pregunta que queda flotando es hasta cuándo puede China mantener su ahorro dentro de casa sin que la presión se escape por otro lado. Y, sobre todo, cuánto tiempo más aceptará Occidente el relato de que basta con una política monetaria expansiva para financiarse barato.
Puedes ver el análisis completo en el vídeo original de Juan Ramón Rallo en YouTube.
