El dato de inflación de Estados Unidos correspondiente a junio ha sacudido las expectativas de los inversores de una forma mucho más profunda de lo que a primera vista podría parecer. Una caída intermensual del IPC del 0,4% —la primera deflación mensual desde 2020— ha bastado para que los mercados den por canceladas las subidas de tipos de la Reserva Federal y para que la curva de rendimientos envíe una señal que, según el economista Juan Ramón Rallo, habla más de recalentamiento financiero que de recesión inminente.
En su último vídeo publicado en YouTube, Rallo repasa con detalle los movimientos de los tipos de interés de la deuda pública estadounidense tras conocerse el dato. La inflación interanual se mantiene en el 3,5%, así que no estamos ante una deflación generalizada, pero el frenazo mensual —provocado sobre todo por el abaratamiento de los combustibles tras un falso apaciguamiento en Irán— fue suficiente para que los agentes del mercado rebajaran sus proyecciones de inflación futura. Y con ellas, sus apuestas sobre la política monetaria.
Hasta hace dos semanas, la hipótesis más extendida entre los inversores era que la Reserva Federal subiría los tipos al menos una vez durante los próximos meses. Ahora, esa expectativa ha desaparecido por completo. Pero lo verdaderamente revelador, insiste Rallo, no está solo en lo que la Fed deja de hacer: está en el patrón que dibujaron los tipos de interés de los distintos tramos de deuda.
La caída no fue uniforme: un empinamiento alcista con matices
Tras el dato de junio, los tipos de la deuda a 2 años, a 10 años y a 30 años cayeron, como cabía esperar de unas expectativas de inflación más bajas. Sin embargo, no todos cedieron al mismo ritmo. El rendimiento a 2 años se redujo más que el de 10 años, y este más que el de 30 años. Cuanto más lejano el vencimiento, menor fue el descenso. En el argot financiero, eso se conoce como un empinamiento de la curva en un contexto alcista de los bonos: los tipos a corto plazo cayeron más que los de largo, porque el precio de los bonos subió con más fuerza en los plazos cercanos.
Este movimiento es justo el opuesto al aplanamiento bajista que se vivió durante las subidas de tipos de 2022 y 2023. Entonces, la Fed apretaba la política monetaria y los tipos a corto plazo subían más que los de largo porque se anticipaba que esa dureza sería temporal. Ahora sucede lo contrario, pero la interpretación no es unívoca.
Dos lecturas para un mismo empinamiento alcista
La primera lectura, la más pesimista, entiende que los inversores están anticipando que la Reserva Federal se verá obligada a bajar sus tipos para combatir una desaceleración económica. Si se avecina una recesión, la Fed prevendrá el aterrizaje bajando los tipos a corto plazo, y por eso esos tipos caen más que los largos. Los mercados asumirían, de nuevo, que ese estímulo no durará para siempre.
Sin embargo, Rallo descarta esa interpretación para el episodio actual. A su juicio, el empinamiento alcista de estos días no apunta a un enfriamiento de la actividad que vaya a exigir bajadas de tipos, sino justo a lo contrario: a un recalentamiento financiero que podría forzar a la Reserva Federal a subir los tipos más adelante. «Lo que estamos viendo estos días no parece indicar un enfriamiento económico, sino un recalentamiento financiero que puede terminar obligando a la Fed a subir tipos en el futuro», sostiene el economista.
Lo que estamos viendo estos días no parece indicar un enfriamiento económico, sino un recalentamiento financiero que puede terminar obligando a la Fed a subir tipos en el futuro.
— Juan Ramón Rallo
El techo del 4% y la demanda insaciable de financiación a largo plazo
El argumento de Rallo se apoya en un hecho que lleva observándose desde 2022: el tipo de interés a 10 años de EE.UU. se resiste a bajar del 4%. Ni siquiera cuando la Fed ha recortado sus tipos oficiales en otras ocasiones recientes las bajadas se han trasladado plenamente a los plazos largos. La razón es que la demanda de financiación a largo plazo, tanto del sector privado —piénsese en las inversiones ligadas a la inteligencia artificial— como del sector público —la necesidad del Tesoro estadounidense de cubrir déficits crecientes—, es tan intensa que presiona al alza los tipos de largo y les impide acompañar la relajación que sí se produce en los tramos cortos.
En otras palabras, si la Fed mantiene artificialmente bajos los tipos a corto cuando la economía pide a gritos financiación, acabará alimentando la inflación. Los mercados, siempre adelantándose, ya están descontando que la tregua será pasajera y que, tarde o temprano, la Reserva Federal tendrá que retomar el endurecimiento monetario para no perder el control de los precios.
Implicaciones para los inversores y para la narrativa de la Fed
Esta interpretación modifica el guion que muchos habían comprado para la segunda mitad de 2026. Si el empinamiento alcista se hubiera leído como simple anticipo de una recesión, la Fed aparecería como salvadora y los tipos largos acabarían cediendo. Pero si, como argumenta Rallo, la rigidez del 4% responde a un colchón de demanda estructural que no desaparece, entonces los inversores harían bien en no apostar por bajadas de tipos a largo plazo duraderas, por mucho que los tipos a corto se moderen hoy.
Que la economía estadounidense esté financieramente recalentada —con una administración Trump que no esconde su propensión al déficit y un sector privado ávido de capital— significa que los tipos largos seguirán siendo el termómetro del verdadero estado de la fiebre. Y esa fiebre, de momento, no baja.
Puedes ver el análisis completo en el vídeo original de Juan Ramón Rallo en YouTube.
