GameStop ha presentado una oferta hostil de 56.000 millones de dólares por eBay, a 125 dólares por acción, sin tener el dinero sobre la mesa. La operación se apoya en una carta highly confident emitida por TD Bank por valor de 20.000 millones, un instrumento que devuelve al primer plano una técnica financiera que no se veía con esta agresividad desde los años ochenta. La maniobra, adelantada por Bloomberg y ampliada por Financial Times, ha sacudido la sesión bursátil y reabre un debate incómodo sobre cómo se están financiando las grandes operaciones corporativas en 2026.
GameStop reactiva la opa hostil con una carta sin efectivo
La oferta de GameStop equivale a una prima cercana al 60% sobre la cotización de eBay antes del anuncio, según los datos recogidos por las fuentes que han adelantado la operación. La estructura es la que llama la atención: la compañía dirigida por Ryan Cohen no ha aportado financiación comprometida en términos tradicionales, sino una carta highly confident de TD Bank por 20.000 millones. Es decir, el banco declara estar muy seguro de poder colocar la deuda necesaria, pero no garantiza el préstamo.
Esa diferencia, que parece técnica, es enorme. Una carta de highly confident no es financiación en firme. Es una declaración de intenciones reforzada. La fórmula la popularizó Drexel Burnham Lambert con Michael Milken en los años ochenta para sostener opas hostiles apalancadas con bonos basura, y desapareció prácticamente del mercado tras el colapso del propio Drexel en 1990. Su retorno a una operación de este tamaño marca un cambio de tono en el ciclo actual de fusiones y adquisiciones.
El resto de la financiación, hasta llegar a los 56.000 millones, tendría que cubrirse con tesorería propia de GameStop —que ronda los 4.500 millones tras las últimas ampliaciones—, deuda adicional y, presumiblemente, canje de acciones. Las cuentas, sobre el papel, son ajustadas. eBay capitaliza en torno a los 35.000 millones antes de la prima, lo que convierte esta opa en una de las más agresivas del año por múltiplo sobre EBITDA.
Wall Street desconfía de la estructura financiera
La reacción del mercado ha sido inmediata. eBay subió con fuerza tras el anuncio, aunque por debajo del precio ofertado, lo que indica que los inversores descuentan una probabilidad significativa de que la operación no llegue a cerrarse en los términos planteados. GameStop cayó. Esa lectura cruzada es la habitual cuando el comprador no convence al mercado sobre su capacidad para financiar la transacción.
Varias firmas de análisis citadas por Financial Times han señalado que la estructura recuerda a las opas más arriesgadas de la era Milken, en las que el comprador llegaba a la mesa con menos efectivo del que el tamaño del objetivo exigía. ¿Es viable hoy una operación así sin financiación bancaria comprometida en firme? La respuesta depende de tres factores: el apetito del mercado de bonos de alto rendimiento, la disposición del consejo de eBay a negociar y la reacción de los reguladores antimonopolio en Estados Unidos y Europa.
El consejo de eBay no se ha pronunciado todavía sobre el fondo de la propuesta, más allá de confirmar su recepción. Una opa hostil clásica suele desembocar en una de tres salidas: rechazo defensivo con píldora envenenada, negociación para subir precio y convertirla en amistosa, o aparición de un caballero blanco. Las tres están sobre la mesa.
Una operación que mide el pulso del ciclo de fusiones
Lo verdaderamente relevante de esta opa no es si GameStop acabará comprando eBay. Probablemente no lo hará en los términos actuales. Lo relevante es lo que dice sobre el momento del ciclo de fusiones tecnológicas. Volver a la carta highly confident en una operación de 56.000 millones implica que hay bancos dispuestos a respaldar estructuras que el mercado había descartado durante tres décadas. Y eso solo ocurre cuando hay liquidez sobrante buscando rendimiento y compradores dispuestos a asumir riesgos que en condiciones normales serían inaceptables.
Hay un precedente útil. En 1988, la opa de KKR sobre RJR Nabisco se cerró con una estructura que combinaba carta highly confident, bonos basura y financiación puente. Aquella operación marcó el techo del ciclo de adquisiciones apalancadas y sirvió de aviso del cambio que vino después. La pregunta, hoy, es si estamos ante un episodio aislado de creatividad financiera o ante el síntoma de un ciclo que está empezando a tensionarse demasiado. Mi lectura, con la información disponible, es que se trata más de lo segundo que de lo primero, aunque admito que la evidencia aún es preliminar.
Hay un riesgo evidente para GameStop. Si la opa fracasa por falta de financiación efectiva, la compañía habrá quemado credibilidad en los mercados de capitales en un momento en que su negocio operativo —tiendas físicas de videojuegos en plena migración digital— sigue sin estabilizarse. Si la opa avanza, el apalancamiento resultante condicionará la estrategia conjunta durante años. No hay un escenario claramente bueno. La próxima publicación de resultados de eBay, prevista para finales de julio, será el primer test serio: cualquier debilidad en las cifras dará argumentos al consejo para resistir; cualquier decepción, en cambio, acercará a los accionistas a aceptar la oferta. El balón está, por ahora, en el tejado de eBay y de los reguladores.
