En los últimos meses de 2024 se registraron buenos resultados en muchas clases de activos a medida que los mercados preveían recortes de los tipos de interés, aparentemente en el contexto de un «aterrizaje suave» esperado, en el que la economía se ralentiza, pero evita la recesión y un fuerte aumento del desempleo. En este sentido, la diversificación resulta clave.
En este contexto, tanto la deuda pública como los activos de riesgo, como la renta variable y los bonos corporativos, subieron al convencerse los inversores de que habíamos alcanzado los tipos de interés máximos.
Según explica a MERCA2 el gestor de cartera de Janus Henderson, Oliver Blackbourn, el repunte elevó la rentabilidad de la renta variable mundial en 2023, representada por el índice MSCI AC World Total Return, hasta el 22,8% en dólares estadounidenses y el 15,9% en libras esterlinas, ya que las perspectivas más pesimistas de la Reserva Federal estadounidense (Fed) pesaron sobre el dólar.
En cuanto a la deuda corporativa, los diferenciales de crédito (la diferencia de rendimiento entre un bono corporativo y un bono del Estado de igual vencimiento) terminaron el año a la baja, con muchas zonas en mínimos de 12 meses o cerca de ellos.
En cuanto a la deuda corporativa, los diferenciales de crédito terminaron el año a la baja
La caída tardía de los rendimientos de los bonos significó que, en el transcurso de 2023 en su conjunto, el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años se mantuvo sin cambios en el 3,87%, completando un viaje de ida y vuelta desde un máximo en torno al 5% en octubre. Los rendimientos de los bonos equivalentes del Reino Unido y Alemania disminuyeron a lo largo del año.
UN RESULTADO MEJOR DE LO ESPERADO
De cara a 2023, las previsiones de consenso apuntaban a una ligera contracción de la economía estadounidense pero, finalmente, se estima que la economía habrá crecido en torno a un 2,4% a lo largo del año, según las últimas encuestas. Como mayor economía del mundo, Estados Unidos marca la pauta mundial. El consumidor estadounidense siguió apoyando el crecimiento, al tiempo que el mercado laboral se mantuvo resistente. La tasa de desempleo se mantuvo históricamente baja, por debajo del 4%, y la economía estadounidense siguió creando empleo a buen ritmo.
Dado que es probable que los salarios reales mejoren a medida que la inflación vuelva a acercarse a la tasa objetivo del 2% fijada por la Reserva Federal en 2024, la resistencia del gasto de los consumidores sigue siendo la clave de un aterrizaje suave.
AÚN NO ESTAMOS FUERA DE PELIGRO
Sin embargo, el exceso de ahorro procedente de las limosnas de la pandemia se ha agotado y la deuda de las tarjetas de crédito ha aumentado. Con menos dinero en el banco y un acceso más restringido a los préstamos, sigue habiendo dudas sobre si el gasto puede continuar al mismo ritmo.
Del mismo modo, las empresas aún no han notado la repercusión total de las anteriores subidas de los tipos de interés, ya que muchas habían fijado los costes de su deuda durante periodos prolongados. Los impagos ya han empezado a aumentar entre los consumidores y las empresas. Los niveles de endeudamiento, inferiores a los de hace una década, sugieren que no se está gestando una crisis, pero podrían suponer un lastre importante para el crecimiento.
Las pequeñas empresas son la espina dorsal del empleo estadounidense, pero serán las más afectadas por el aumento de los costes de endeudamiento. Las previsiones de consenso apuntan a un crecimiento medio del 1,3% en Estados Unidos este año, del 0,5% en la zona euro y de sólo el 0,3% en el Reino Unido.
El crecimiento económico se ralentizará en 2024
Source: Bloomberg, consensus economic forecasts, year-on-year change in real (inflation adjusted) gross domestic product. Figures as at 15 January 2024. There is no guarantee that past trends will continue, or forecasts will be realised.
SE AVECINAN RECORTES DE LOS TIPOS DE INTERÉS
Los inversores han pasado a valorar las expectativas muy pesimistas de los principales bancos centrales desarrollados. A finales de diciembre de 2023, se esperaba que la Reserva Federal aplicara su primera reducción de los tipos de interés en marzo de 2024, con un recorte implícito del 1,5% para el conjunto del año natural. Se preveía un nivel similar de recortes para el Banco Central Europeo (BCE) y un poco más para el Banco de Inglaterra (BoE)1
Resulta difícil imaginar cómo los mercados podrían prever un ritmo de relajación más rápido sin un deterioro significativo de las expectativas de crecimiento. Es probable que la resistencia de la economía estadounidense y el continuo y elevado crecimiento de los salarios en la zona euro y el Reino Unido mantengan a los bancos centrales en alerta ante cualquier obstinación inflacionista y, potencialmente, mantengan los tipos de interés más altos durante más tiempo.
PRECIOS MUY MODERADOS
Las expectativas de recortes inminentes y sostenidos de los tipos de interés sugieren que ya se ha descontado mucho en los mercados de deuda pública, a menos que volvamos a ver cómo aumenta la preocupación por el riesgo de recesión. El ritmo al que se redujo la inflación en 2023 fue brusco en un contexto histórico, y las tasas de equilibrio -un indicador de las expectativas de inflación de los mercados financieros- señalan ahora niveles de inflación para la próxima década cercanos al objetivo de los bancos centrales de mantener los precios estables (en torno al 2% en EE.UU., el Reino Unido y la zona euro).
La renta variable europea es una cuestión de asimetría entre inflación y desaceleración
Los diferenciales de crédito de la deuda corporativa, en mínimos de 12 meses, sugieren una preocupación limitada por los riesgos a la baja, a pesar de que los efectos retardados del endurecimiento de la política monetaria (subidas de los tipos de interés) probablemente sigan repercutiendo en los costes de endeudamiento. Muchas empresas de mayor calidad con «grado de inversión» habían aprovechado la oportunidad para ampliar el plazo de vencimiento de su deuda (la fecha en la que deben reembolsarse los préstamos) antes del ciclo de subidas de los tipos de interés.
Pero los mercados de deuda y préstamos corporativos de alto rendimiento (menor calidad) parecen más expuestos, dada la menor duración (fechas de reembolso más tempranas) de sus pasivos y la mayor proporción de deuda a tipo variable (deuda en la que el interés a pagar está vinculado a un tipo de referencia, como la inflación o los tipos de interés de mercado). Las tasas de morosidad de los prestatarios ya han aumentado significativamente desde los mínimos anteriores y no hay indicios de que hayan tocado techo.
Los efectos retardados de la subida de los tipos de interés siguen preocupando a los prestatarios
Source: Bloomberg, Figures as at 18 January 2024. US economy-wide corporate delinquency rate. There is no guarantee that past trends will continue, or forecasts will be realised.
GRANDES EXPECTATIVAS
La renta variable mundial parece actualmente cara en un contexto más amplio, pero esto se debe predominantemente a las elevadas valoraciones de las acciones estadounidenses, en particular de un pequeño número de grandes valores de crecimiento. Las expectativas de crecimiento de los beneficios a largo plazo de las empresas estadounidenses han aumentado hasta niveles muy elevados, aparentemente debido al gran optimismo en torno al futuro potencial de la Inteligencia Artificial para impulsar los beneficios.
Sin embargo, las previsiones superan con creces las tasas de crecimiento históricas y parecen difíciles de justificar si no se produce un cambio de paradigma en el crecimiento de la productividad. En términos más generales, las expectativas de beneficios mundiales ya se basan en un repunte sustancial de la actividad económica en un momento en que los economistas predicen una desaceleración en 2024. Es difícil ver cómo ambas cosas pueden ser correctas simultáneamente.
El S&P 500 afronta su semana más activa en resultados con malas sensaciones
Los mercados de fuera de EE.UU. y las empresas estadounidenses más pequeñas siguen siendo posiblemente más baratos y creemos que podrían obtener buenos resultados si se confirma un aterrizaje suave. Las previsiones de beneficios parecen menos exigentes y tienden a ser más cíclicas. Sin embargo, esto puede jugar en ambos sentidos, lo que significa que un aterrizaje económico más duro todavía puede dar lugar a importantes caídas, aunque sea desde un punto de partida menos caro. Un cambio hacia políticas más moderadas (recortes de los tipos de interés) podría ser especialmente útil para las empresas más pequeñas, que suelen ser las más sensibles a los costes de endeudamiento.
Relación precio/beneficios de los índices regionales MSCI
Source: Datastream, Figures as at 23 January 2024. 12-month forward price-to-earnings ratios for MSCI regional equity indices. There is no guarantee that past trends will continue, or forecasts will be realised.
RIESGOS EN 2024 QUE ACONSEJAN LA DIVERSIFICACIÓN
Al comenzar 2024, existe una incertidumbre considerable que se añade a los riesgos de tipos de interés en los que se han centrado los mercados durante los dos últimos años. Los riesgos geopolíticos fueron características de 2022 y 2023, y es probable que la violencia en Oriente Medio y la posibilidad de una nueva escalada sigan preocupando a los inversores. La posibilidad de una perturbación de la oferta en el comercio mundial o en los mercados energéticos sigue siendo un riesgo al alza para la inflación.
Del mismo modo, China sigue afrontando los problemas de una acumulación a largo plazo del uso de la deuda en áreas clave de la economía. Los impagos de promotores inmobiliarios, sociedades fiduciarias y, potencialmente, entidades de la administración local están minando la incipiente confianza de los inversores, a falta de una respuesta más concertada del gobierno central.
Por último, más de la mitad de la población mundial podrá votar en 2024. En un momento en el que parece que hay una mayor división, elevados niveles de deuda pública en las economías desarrolladas y una mayor incertidumbre sobre cómo abordar muchos retos mundiales, existe la posibilidad de que los mercados encuentren algunos resultados potenciales difíciles de digerir.
En cuanto a los mercados financieros, el repunte de los mercados de finales de 2023 hizo que muchos activos parecieran algo sobrecomprados, en medio de signos de exuberancia por parte de los inversores.
El camino hacia un aterrizaje suave sigue siendo estrecho, y una desviación en cualquier dirección podría provocar una volatilidad significativa. Unos resultados de crecimiento mejores de lo previsto podrían retrasar los recortes de los tipos de interés y lastrar las valoraciones, pero unos datos más débiles podrían aumentar el espectro de un aterrizaje brusco. Creemos que los inversores deben estar atentos a los nuevos datos y pensar en la diversificación de sus carteras.
—–
La fuente de todos los rendimientos, diferenciales y rentabilidades es LSEG Datastream, salvo que se indique lo contrario. Rentabilidades pasadas no predicen rentabilidades futuras. Los rendimientos pueden variar con el tiempo y no están garantizados.
1Source: Bloomberg, implied rate cuts using world interest rate probability projections, as at 31 December 2023. There is no guarantee that past trends will continue, or forecasts will be realised.
