El arbitraje de la fusión de Cirsa ya tiene protagonista con 30.000 millones de euros bajo gestión. Capula Investment Management, cuarto hedge fund de Europa por tamaño, ha notificado a la CNMV una posición algo superior al 1% del capital de la compañía catalana del juego, un paquete valorado en unos 30 millones de euros.
En paralelo, la firma ha declarado una venta a corto del 0,5% de Lottomatica, cerca de 35 millones de euros. Una posición larga y otra corta, cruzadas, que dibujan la operativa clásica del arbitraje de fusiones: comprar el valor que se convierte y vender el que emite las acciones.
La ecuación sobre el papel es sencilla. Lottomatica entregará 0,668 acciones propias de nueva emisión por cada título de Cirsa y los accionistas de la española cobrarán además un dividendo de 1,65 euros por acción. A los precios actuales del mercado, el paquete vale 20,78 euros por título frente a los 20,30 a los que cotiza Cirsa. Son 0,5 euros de descuento, en torno al 2,5%.
Ese hueco es a la vez el premio y el termómetro de la operación. Si la integración se cierra en los términos pactados, el descuento desaparece y se convierte en beneficio para quien lo haya capturado. Si se rompe, la larga en Cirsa y la corta en Lottomatica se giran contra quien las firmó.
0,668 acciones y un dividendo de 1,65 euros: la aritmética del descuento
El descuento se mide contra la cotización del día, no contra la oferta, y por eso se mueve. Cirsa cotiza en 20,30 euros mientras la ecuación de canje, valorada a precios de mercado, arroja 20,78. La horquilla se estrechará a medida que el cierre se acerque y se ensanchará con cada duda regulatoria. Es la lógica de cualquier arbitraje de fusiones: el spread es la prima de riesgo de que el papel no llegue a firmarse.
El tamaño ayuda a entender por qué hay dinero dispuesto a pelear por medio euro. Lottomatica absorbe Cirsa en una operación que valora el grupo en 13.200 millones de euros y que llega con la compañía española creciendo: ganó un 74% más en plena fusión. Blackstone, dueño del 72% de Cirsa, respalda la integración, lo que en la práctica convierte la votación en un trámite.
Medio euro por acción parece calderilla hasta que se apalanca: entonces se convierte en la razón de ser de un fondo entero.
De las apuestas macro al capital corporativo
Capula nació en 2005 de la mano de Yan Huo y Masao Asai, dos exbanqueros de inversión, y se construyó sobre estrategias macro. En la crisis del euro uno de sus vehículos mantuvo posiciones cortas contra la banca española. Dos décadas después vuelve al mercado español por la puerta del arbitraje corporativo.
La operativa la ejecuta Capula Multi Strategy Master Fund, con domicilio en las islas Caimán. El detalle no es menor. Desde finales de octubre, los inversores solo deben declarar participaciones en cotizadas españolas inmersas en una opa o fusión al alcanzar el 3% del capital; si el declarante tiene sede en un paraíso fiscal, el umbral baja al 1%. De ahí que la posición se conozca con un 1% escaso, dentro de los registros públicos de la Comisión Nacional del Mercado de Valores.
Otros cazaopas se han colocado cortos en Lottomatica sin declarar nada en Cirsa, probablemente porque no alcanzan el listón de notificación. Aparecen Citadel, Millennium e Ilex Capital Partners. Son nombres que rara vez coinciden por casualidad: donde hay un spread abierto, hay varias mesas mirando el mismo número.
Qué puede replicar el inversor particular y qué no
La tentación de copiar la jugada es evidente. La mecánica básica está al alcance de cualquiera con cuenta de valores: comprar Cirsa, vender Lottomatica, esperar el canje. El problema es que el particular no tiene la financiación de Capula ni su tolerancia a mantener la posición abierta con el coste corriendo.
Hay tres riesgos que conviene poner por escrito. El primero es la ruptura: cualquier obstáculo antimonopolio, deja al arbitrajista con dos posiciones malas a la vez. El segundo es el calendario, porque un spread del 2,5% anualizado no se parece en nada a un 2,5% resuelto en tres semanas. El tercero es fiscal: el dividendo de 1,65 euros tributa, y la venta a corto exige un préstamo de títulos que el minorista paga caro.
Aun así, la operación tiene un interés que va más allá de Cirsa. La junta de Lottomatica está convocada para el 23 de noviembre de 2026 y, si el calendario se cumple, el arbitraje de fusiones dejará de ser un tema de nicho en España: será un patrón reconocible de fondos que no compran compañías, sino diferencias entre precios. La pregunta relevante no es cuánto queda de esos 0,5 euros, sino cuántas operaciones españolas van a reproducir el mismo esquema en los próximos meses. Con el mercado de fusiones reactivado, la respuesta probablemente no sea una.
