Invertir en renta fija vuelve a tener sentido, y no para un trimestre. Ismaël Lecanu, responsable de DNCA Credit Conviction en la gestora francesa DNCA, filial de Natixis IM, sostiene que los niveles actuales de prima constituyen un punto de entrada ‘magnífico’ para la próxima década, incluso asumiendo que el fondo que dirige acumula una caída del 0,82% en lo que va de año.
La cifra que sostiene el argumento no es una previsión: son 2.400 millones de euros de patrimonio y una estrategia flexible que le permite estar más largo en duración de lo que espera el consenso. Ese posicionamiento le cuesta ocho décimas en el año. Lecanu lo asume sin aspavientos, porque entiende que el pago llega después.
Un 5% de rentabilidad media y seis años de duración
El fondo viaja con una duración cercana a seis años, un nivel alto en su historia. El razonamiento es monetario: el BCE no va a subir mucho más. ‘Esperamos un tipo terminal del 2,75%, es decir, solo una subida más’, resume el gestor. Los apoyos de ese techo son tres: en Europa no hay efectos de segunda ronda ni presión salarial, el crecimiento no es espectacular y la última encuesta de préstamos bancarios del BCE ya refleja un endurecimiento de las condiciones de financiación.
Del otro lado, el crédito paga: la rentabilidad media de la cartera ronda el 5%, un colchón que absorbe un shock de tipos o de diferenciales. Con ese carry sobre la mesa, Lecanu se declara mucho más optimista que hace seis o doce meses. Y, sin embargo, su recomendación no es comprar crédito.
Es deuda pública. ‘No entiendo por qué los inversores a largo plazo no reasignan su patrimonio hacia la deuda pública’, plantea. El argumento tiene lógica de mercado: los bonos soberanos ofrecen prima en EEUU y en Europa, a veces por encima del crédito corporativo y por encima de la rentabilidad por dividendo de una acción. La renta variable lleva años en máximos. El crédito fue la clase de activo favorita mientras el dinero buscaba sofisticación en el crédito privado. La deuda soberana se quedó en el vestíbulo.
Hay una condición que el gestor pone por delante de cualquier agresividad: quiere ver a más inversores comprando deuda pública y estrechando los diferenciales de los países frente al tipo libre de riesgo. Solo entonces, dice, tendrá tracción en su terreno, que es el crédito. Mientras eso no ocurra, prefiere el grado de inversión al high yield.
La deuda pública ha dejado de ser el refugio aburrido para convertirse en el activo con prima. El crédito tendrá que esperar su turno.
El riesgo no está en el crédito, está en la oferta
La oferta es el enemigo declarado. Está el déficit que hay que financiar y está la inversión de los hiperescaladores, que han convertido a las grandes tecnológicas en emisores relevantes del mercado de crédito europeo. DNCA acudió a la última emisión de Meta. ‘Tenemos cierta exposición, porque son emisores mayoritariamente con calificación AA’, admite, antes de avisar de que el peso en cartera debe ser prudente.
El segundo frente es político. Francia e Italia han registrado movimientos enormes en su deuda y, aun así, el mercado de crédito no muestra estrés, tampoco en la parte sistémica de bancos y aseguradoras. ‘No estamos en absoluto bajo estrés’, subraya. Oriente Medio sigue sin resolverse y el resultado de las legislativas estadounidenses rebaja la aversión al riesgo, enfría la prima del petróleo y limita el margen arancelario de Trump, aunque también obliga a reevaluar los proyectos de centros de datos que alimentaron la narrativa tecnológica.
En cartera, ese cóctel se traduce en movimientos concretos. Los convertibles han bajado del 7%-8% al 5%-6% después de recortar las grandes posiciones inmobiliarias alemanas, Vonovia y LEG Immobilien, por la voluntad política en Berlín de nacionalizar el parque privado de vivienda. Los bancos siguen en el 30%-35% de la cartera: sobreponderación en Austria con Raiffeisen Bank y Erste Bank, seguidos de los británicos, e infraponderación clara en los franceses. En high yield asoman oportunidades en la zona B, con emisores de redes y telecomunicaciones y alguna inmobiliaria castigada. Guarda balas en la recámara.
La renta fija no es fija: la lección pendiente del inversor español
Lecanu describe al inversor español con precisión clínica: defensivo, alérgico a la volatilidad, partidario de vencimientos cortos y con el recuerdo de 2022 todavía fresco. Cualquier red comercial de banca privada en Madrid o Barcelona reconocería esa descripción sin pestañear. Es, también, la razón por la que este ciclo puede pasar por delante sin que muchos participen.
Ahí está la primera contradicción. El mismo gestor que advierte del riesgo político en Europa mantiene más de un tercio del fondo en deuda bancaria del continente. No es incoherencia, porque los bancos son el corazón del mercado de crédito y su posición en Austria y Reino Unido responde a valoración relativa, pero sí es una apuesta concentrada en el sistema financiero europeo. Si el escenario de estrés en Francia o Italia se materializa, la cartera no está diseñada para salir ilesa. El propio Lecanu lo admite con una lógica que no deja réplica: si el sistema se desplomara, ningún activo quedaría a salvo.
La segunda contradicción es de expectativas. La renta fija no es fija. En 2022 lo demostró por la vía dolorosa y en este ejercicio lo demuestra por la vía aburrida: rentabilidades cercanas a cero mientras el punto de partida se eleva. La tesis no es ganar en 2026, es cobrar en 2027 y en la década siguiente. Ese desfase es justo lo que un minorista con horizonte de dos años no puede tolerar, y lo que un institucional con pasivo a diez años debería estar comprando.
Queda un termómetro. Si los flujos hacia deuda pública no se consolidan antes del primer trimestre de 2027, el escenario de Lecanu se quedará en carry, un 5% honesto, y no en la revalorización que justifica su apuesta por duración. Si llegan, el crédito tendrá su turno y el gestor moverá ficha. Conviene mirar la próxima encuesta de préstamos del BCE, no los titulares políticos de la semana.
