Los fondos secundarios son la vía de liquidez de las startups que no salen a bolsa, pero Hamilton Lane rechaza más del 90% de las compañías que analiza. Sus criterios son la lección.
El mercado secundario pasó de 10.000 a 240.000 millones en 16 años
Vamos a los números. En 2010 el volumen anual de operaciones en el mercado secundario rondaba los 10.000 millones de dólares. Hoy se mueve en torno a los 240.000 millones. Un múltiplo de 24 en algo más de una década y media, según los datos que maneja Keith Brittain, co-responsable del equipo de inversiones secundarias de Hamilton Lane, en una entrevista con Calcalist recogida por CTech.
El gestor acaba de levantar cerca de 5.000 millones de dólares para su sexto fondo secundario, dentro de una plataforma de unos 20.000 millones y de una firma que supervisa alrededor de un billón de dólares en activos. En Israel lleva más de 20 años: allí ha invertido unos 470 millones en los últimos tres años y acumula 1.500 millones desde que abrió operaciones.
La foto del mercado explica el interés. PitchBook calcula que la oferta potencial de acciones tecnológicas pendientes de comprador multiplica por 40 el volumen que se negocia cada año. Traducido: hay más vendedores que capital disponible, y eso convierte al comprador en el que elige. Es un mercado de compradores, resume Brittain.
¿Por qué se ha llenado de vendedores? Porque las distribuciones se han secado. Durante 25 años, los fondos de venture capital devolvieron a sus inversores una media del 22% del valor de sus carteras cada año. En los últimos tres o cuatro ejercicios esa cifra ha caído al 10%-15%. Los fondos aguantan las compañías más tiempo, los LPs quieren caja y la ventana de salida a bolsa se abre y se cierra sin avisar.
La liquidez dejó de depender de la salida a bolsa y pasó a depender de que un comprador encuentre tu compañía atractiva incluso con descuento.
Los cuatro filtros que aplica un fondo secundario antes de firmar
Aquí está lo útil para un founder. Un fondo secundario no compra porque el precio sea bajo: compra porque el negocio aguanta el escrutinio. Brittain lo dice sin rodeos: a veces el precio simplemente no puede ser lo bastante bajo como para generar un retorno sólido.
Un descuento del 40% no arregla una compañía sin ingresos: el precio bajo nunca sustituye a un negocio sólido.
- Modelo de negocio y métricas: ingresos, márgenes y unit economics verificables. El comprador reconstruye la valoración desde cero y no acepta la cifra que figura en los libros del fondo.
- Tamaño de mercado y rondas futuras: se analiza la última ronda y la capacidad real de levantar las siguientes. Una compañía sin siguiente ronda posible se descuenta o se descarta.
- Gobernanza y cap table limpia: sin líos societarios, sin derechos especiales que bloqueen la operación, y con un gobierno corporativo que soporte una due diligence seria.
- Calidad del gestor y destino del capital: quién lleva el timón, qué opina del futuro de la compañía y para qué se usa el dinero: ¿expansión, I+D, adquisiciones o simple liquidez para los accionistas?
El precio se negocia aparte. En compras de participaciones en fondos de capital riesgo, el descuento medio ronda el 20%-25% sobre el valor en libros. En compra directa de acciones el abanico es mucho más amplio y depende de la edad del fondo, del momento del mercado y de las ganas de vender.
También importa el tamaño de las operaciones: Hamilton Lane ejecuta tickets desde 5 millones de dólares hasta más de 100 millones. Por debajo de ese umbral, el mercado secundario sigue siendo un coto cerrado para el founder que quiere vender medio punto de su propia compañía.
El 90% que se queda fuera: cómo se descarta una compañía
La cifra que ordena todo lo anterior: el fondo dice no a más del 90% de las operaciones que analiza, y en algunos ejercicios hasta al 98%. El año pasado se negociaron 240.000 millones en el mercado secundario y el equipo evaluó un volumen del doble. No falta dinero. Falta lo otro.
📦 Caso de estudio: Hamilton Lane
- El reto: las salidas tardan, los LPs reclaman caja y empleados y founders necesitan liquidez sin esperar a una OPV.
- La jugada: levantar 5.000 millones para un sexto fondo secundario y evaluar el doble del volumen que cierra, con descuentos del 20%-25% en participaciones de fondos.
- El resultado: un mercado de 240.000 millones de dólares que se multiplicó por 24 desde 2010, con 1.500 millones invertidos en Israel.
- La lección: el dinero está; lo que escasea son compañías con métricas, gobernanza y cap table en orden.
A esto se suma un riesgo de selección que el propio Brittain reconoce: si los fondos retienen las compañías ligadas a la IA y venden las anteriores al boom, el secundario puede acabar comprando cartera pre-IA. Su respuesta es que el resultado dependerá de cada compañía y de para qué pide el capital.
Qué significa esto para un founder español que busca liquidez
El cuello de botella que describe Brittain no es israelí: es global. En España, donde el mercado secundario sigue siendo pequeño y poco transparente, la consecuencia es la misma. Si las distribuciones se frenan y las salidas se alargan, la venta parcial de participaciones deja de ser una rareza y entra en la conversación del consejo.
La lección práctica es de preparación, no de oportunidad. Un fondo que revisa cientos de operaciones al año y descarta el 90% no va a esperar a que ordenes los papeles. La cap table se limpia antes de necesitar liquidez, no cuando aparece el comprador. Las cuentas se auditan cuando la compañía va bien. Las rondas se estructuran pensando en quién entrará después, no solo en quién entra hoy.
Y una advertencia sobre las valoraciones: quien tenga su última ronda anclada en los máximos de 2021 negociará con un descuento que puede superar el 40% o, directamente, no negociará. El comprador compara con sus comparables y llega a su propia cifra. Ese es el mercado que hay, y el que probablemente siga habiendo mientras la ventana de salidas no se abra de par en par.
Para las startups que salen de aceleradoras como Lanzadera o Wayra con una seed recién cerrada, esto todavía suena lejano. No lo es tanto: la primera vez que alguien ofrezca comprar participaciones, la respuesta dependerá de lo que se haya construido en los tres años anteriores.
🚀 Hoja de Ruta para Emprender
- Ordena la cap table hoy: revisa derechos especiales, pactos y socios inactivos antes de que un comprador los encuentre en la due diligence.
- Audita tus métricas cada año: si no puedes defender ingresos y márgenes con papeles, el descuento que te ofrezcan no será negociable.
- Diseña la ronda pensando en la siguiente: un inversor que bloquea la Series B cierra la puerta al secundario y a la venta parcial.
- No ancles tu valoración al pico: asume que el comprador compara con el mercado y llegará a su propia cifra.
