Los fondos cazaopas OPA han dejado de enseñar sus cartas en España. Desde el 28 de octubre, un accionista de una compañía sometida a una oferta pública de adquisición solo declara su posición a la CNMV cuando alcanza el 3% del capital. Antes bastaba con el 1%.
El cambio no nace en el supervisor, sino en el decreto 813/2026 que el Gobierno publicó el 7 de octubre y que desplegó sus efectos tres semanas más tarde. La consecuencia es directa: un hedge fund puede construir una posición relevante en una firma opada sin que su nombre aparezca en los registros oficiales de participaciones significativas.
El estreno ha sido sonado. El 28 de octubre desaparecieron de los registros de la CNMV las participaciones de varios accionistas de Azkoyen, el fabricante navarro de máquinas expendedoras inmerso en la opa de Ohmnia Electronics. Eran posiciones de entre el 1% y el 3% del capital: el fondo de inversión de Navarra, Andbank Wealth Management y Muza Gestión de Activos.
Del 1% al 3%: qué cambia exactamente en los registros
La reforma conserva una excepción. El umbral del 1% sigue vivo cuando el inversor está domiciliado en un paraíso fiscal. Para el resto, el Ejecutivo defiende que la medida sirve para ‘reducir cargas administrativas pero manteniendo una transparencia suficiente y mejor alineada con la normativa europea’, según el texto publicado en el Boletín Oficial del Estado.
El decreto lleva otras dos patas que tocan de lleno al Mercado Continuo y al BME Growth. Las cotizadas dejan de notificar cada compra de autocartera al llegar al 1% y solo avisan al cruzar los umbrales del 3%, 5% y 10%, sin detallar las adquisiciones intermedias. Y se autoriza que el depositario de los títulos mantenga un registro global de propietarios, la pieza que abre la puerta a que una empresa española cotice en plazas fuera de la Unión Europea.
El precedente de 2007 incomoda. Aquella obligación del 1% se aprobó justo después de la batalla por Endesa, con un argumento explícito: una opa exigía ‘un aumento de las exigencias de transparencia’ para que el mercado pudiera juzgar si las entradas de capital bloqueaban, dificultaban o allanaban la operación. Diecinueve años después, el razonamiento se ha dado la vuelta.
La norma no elimina información: la desplaza. Quien quiera saber quién está comprando una opada tendrá que esperar al 3%, y muchas veces no llegará nunca.
Quién gana y quién pierde visibilidad con el nuevo umbral
Los protagonistas tienen nombre. Sand Grove, Samson Rock, Harris Associates, Marshall Wace, Millenium y Qube Research son algunas de las firmas que aplican esta estrategia en España. Su terreno favorito son los procesos con margen para una mejora del precio: guerras entre varios compradores o consejos que presionan para rascar una contraprestación mayor.
Applus es el caso de manual. Samson Rock, Sand Grove y Melquart llegaron a acumular hasta un tercio del capital durante la guerra de opas, apoyaron mayoritariamente la propuesta de Apollo Global Management y a punto estuvieron de inclinar la balanza hacia la oferta más baja. La CNMV tuvo que intervenir para que ganara el consorcio de I Squared y TDR Capital. Ese es exactamente el tipo de mapa que ahora se difumina.
En la opa de BBVA sobre Sabadell, la incertidumbre regulatoria mantuvo a raya a los cazaopas: Marshall Wace y Qube Research rozaron el 1% en algunos momentos y la operación fracasó por falta de apoyos. En Ercros, con el pulso entre Esseco y Bondalti, compraron Oddo BHF y Samson Rock. En MásMóvil, la opa de 2020 trajo a Polygon y todavía hay cazaopas en los tribunales sosteniendo que el precio aprobado fue demasiado bajo.
La asimetría que el decreto no resuelve
Reino Unido mantiene el criterio del 1%. En la oferta de la familia Cosmen y Asterion sobre Mobico, Citadel, Two Sigma y Connor Clark han tenido que declarar posiciones por encima de ese umbral. Bruselas, en cambio, tolera la opacidad hasta el 3% que ahora adopta España. A mi juicio, la alineación europea es un argumento legítimo en el plano formal y discutible en el práctico: el tramo del 1% al 3% es precisamente donde se decide el control en una opa ajustada.
Conviene no reducir el asunto a los fondos oportunistas. En Azkoyen, el fondo foral de Navarra no persigue ‘cazar’ la opa, sino influir en la estrategia de la compañía, y con la nueva regla podría triplicar su posición sin declararla. La norma es neutral; el efecto, no. El inversor minorista de una firma opada pierde la única señal pública que tenía para saber quién se está posicionando y con qué intención antes de una junta.
Habrá que seguir tres hitos. Las elecciones del 29 de noviembre pueden reabrir el debate parlamentario sobre el decreto. Cualquier nueva opa sobre una cotizada del Continuo servirá de test real de cuánta información se publica por la vía voluntaria. Y los procesos heredados, con MásMóvil y su contencioso a la cabeza, seguirán marcando el pulso judicial del modelo.
Veredicto Merca2
Cotización al cierre o apertura: El decreto no altera por sí mismo el precio de Azkoyen, que sigue pendiente del desenlace de la opa de Ohmnia Electronics. Lo que cambia es el accionariado visible: posiciones de entre el 1% y el 3% han salido del registro y podrían triplicarse sin comunicación previa.
Clave técnica: El umbral del 3% deja opaco justo el tramo que decide votos en operaciones ajustadas. En Applus los cazaopas llegaron a un tercio del capital y forzaron la intervención de la CNMV. En un valor con free float corto, un 2% adicional inclina una junta.
Apunte macro: España se alinea con el umbral europeo del 3% mientras Reino Unido mantiene el 1%, como muestran las declaraciones de Citadel, Two Sigma y Connor Clark en la opa sobre Mobico. La divergencia complica la comparación de flujos institucionales entre plazas.
