Los bonos basura atraviesan su peor oleada de ventas del ciclo. La rentabilidad exigida a los emisores con calificación CCC, el último escalón del high yield, ha superado el 21% en Europa y el 18% en Estados Unidos, frente al entorno del 16% y el 15% con el que arrancó el año. Según Financial Times, no es una corrección técnica: es una retirada.
Los precios de los bonos y préstamos de varios de los mayores emisores de deuda de alto rendimiento se han desplomado a ambos lados del Atlántico. Cuando el precio cae, la rentabilidad sube, y esa mecánica deja pérdidas cuantiosas a inversores con posiciones de un tamaño imposible de liquidar sin hundir aún más la cotización.
Del 16% al 21%: el precio del riesgo en el escalón CCC
La cifra resume el giro. Los inversores han recortado exposición a las compañías más castigadas y han arrastrado los precios de emisores que hace unos meses se financiaban con normalidad. En Europa, el diferencial entre los bonos CCC y los BB —dos escalones del mismo segmento de riesgo— se ha disparado, y esa brecha mide mejor que ninguna otra cosa hasta qué punto el mercado ha dejado de distinguir entre un balance malo y uno en caída libre. ‘Es una auténtica masacre’, resume un gestor de carteras de un gran hedge fund estadounidense. ‘No perder dinero ya es un éxito’.
El daño tiene nombres propios. Arini Capital Management, uno de los fondos de crédito de crecimiento más rápido de Europa, acumula una pérdida del 26% en su fondo principal en lo que va de año. Varios equipos de negociación de crédito —los conocidos como pods— dentro de grandes fondos multiestrategia han tenido que cerrar.
El patrón se repite. Arini mantiene posiciones relevantes en la deuda de Aston Martin y de Altice International, la compañía de Patrick Drahi. Ambas se han hundido este año después de que las empresas cerraran acuerdos que sacaron activos del alcance de los acreedores. Sus apuestas en la teleco estadounidense Brightspeed también se han deteriorado. La mecánica es siempre la misma: el propietario reordena el balance, coloca los activos sanos en otra sociedad y deja al prestamista con el cascarón.
El acreedor ya no compite contra el impago; compite contra la ingeniería societaria que vacía el balance antes de que llegue el impago.
Virgin Media, VodafoneZiggo y el castigo a las telecos
En Europa, el bajo rendimiento se ha concentrado en un sector: las telecomunicaciones. Los bonos y préstamos que componen la deuda de Virgin Media, de 22.000 millones de libras (unos 26.000 millones de euros), se han desplomado este año. La compañía ha pasado de ser un emisor relativamente estable, con su deuda de mayor rango cotizando a la par, a figurar entre los grupos con mayores problemas del mercado. El hedge fund londinense Sona está entre los perjudicados. La deuda de VodafoneZiggo, el operador neerlandés controlado por Liberty Global, también ha sufrido una caída pronunciada.
‘La velocidad y severidad de las ventas masivas en algunas de estas estructuras de capital en dificultades han obligado a varios fondos especializados muy conocidos a deshacer sus posiciones de forma agresiva, lo que ha exacerbado la evolución negativa de los precios’, explica Simon Matthews, gestor de carteras sénior en Neuberger Berman.
El cóctel macro que rompe el high yield: tipos, IA, energía y Francia
Hay tres presiones que se cruzan. La primera es el coste del dinero: los tipos altos obligan a refinanciar deuda antigua a precios que muchos balances no soportan. La segunda es la disrupción de la inteligencia artificial, que amenaza modelos de negocio enteros antes de que las compañías hayan terminado de pagar sus compras. La tercera es la energía. A eso se suma, en Europa, la inquietud por la salud fiscal de Francia, que ha contaminado el apetito por riesgo en todo el continente.
La lectura de Pimco, en la nota que firma Lotfi Karoui, estratega de crédito multiactivo de la gestora, va en la misma dirección. Las compañías de mayor calidad absorben mejor un tipo libre de riesgo más alto porque su apalancamiento sigue siendo manejable, cubren bien los intereses y mantienen acceso al mercado. Los emisores CCC no tienen esa flexibilidad, y el mercado se ha dado cuenta. Con rentabilidades totales atractivas en los tramos altos de la calidad, el inversor no necesita bajar al barro para ganar dinero.
Queda una contradicción que conviene no perder de vista. Los diferenciales amplios son, por definición, la materia prima del inversor oportunista: el momento de comprar es cuando el pánico ya está en el precio. Pero esa lógica exige dos cosas que hoy escasean, documentación legal sólida y capacidad de aguantar la posición. Stefan Tsonev, fundador de Sternlight Capital Partners, apunta justo ahí: la letra pequeña se ha relajado, los activos se pueden mover y el abanico de desenlaces para el acreedor se ha ensanchado. El mercado de bonos basura no está roto; está rediseñado a favor del emisor. La duda es si las refinanciaciones que llegan al mercado en 2027 confirmarán ese reparto o lo corregirán.
