La crisis de deuda soberana vuelve al centro del debate. Los gobiernos han dejado de sentir la vigilancia de sus acreedores y el precio del bono ha empezado a decir menos de lo que debería sobre el riesgo real de quien lo compra.
El diagnóstico llega documentado. El análisis que firma Francisco Rodríguez, catedrático de Economía de la Universidad de Granada y director del Área Financiera y Digitalización de Funcas, sostiene que los Estados se han ido rodeando de acreedores que no pueden o no quieren decir que no: unos obligados por la regulación a comprar deuda pública, otros que la adquieren con dinero prestado y confían en que el banco central aparecerá si el precio se hunde.
Los Estados ya no temen a sus acreedores
La comparación histórica incomoda. Hace casi 500 años, Felipe II suspendió pagos cuatro veces y nunca le faltó quien le prestara. Durante décadas se leyó como una extravagancia de banqueros genoveses con vocación de mártires. Mauricio Drelichman y Hans-Joachim Voth reconstruyeron cientos de contratos en los archivos y demostraron que el negocio fue rentable para el soberano, pero con una condición: los prestamistas se agrupaban en consorcios, pactaban cláusulas que rebajaban los pagos en los años malos y cerraban el grifo a la vez cuando el rey se excedía.
Eso era disciplina de mercado. El monarca más poderoso de su tiempo vivía vigilado. Hoy la lógica se ha invertido.
La lista de compradores cautivos crece cada año. A los bancos obligados por la regulación a mantener colchones de deuda soberana se han sumado los emisores de stablecoins: la ley GENIUS, firmada en julio de 2025, les exige respaldar sus monedas con dólares o con letras del Tesoro a corto plazo, lo que los convierte en demandantes permanentes de papel público. El Banco de Pagos Internacionales (BIS) estimaba en marzo su capitalización en unos 270.000 millones de dólares, concentrada casi por entero en dos emisores.
La novedad no es que los Estados deban demasiado, sino que han dejado de tener acreedores capaces de negarles el dinero.
Cuando el precio de un activo lo sostienen compradores con incentivos ajenos al riesgo, el precio deja de informar. Esa es la parte que me parece más decisiva: no hablamos de un exceso de deuda puntual, sino de la desaparición del mecanismo que obligaba a corregirlo antes de que se volviera insostenible.
El Tesoro de EEUU recompra su deuda y España se apoya en el TPI
Las señales ya están en pantalla. Con el bono estadounidense a 30 años por encima del 5,3% en agosto, máximo desde 2007, el Tesoro decidió duplicar las recompras de sus bonos a largo plazo. Ese bono bajó al 5,19% tras el anuncio y el 18 de septiembre volvía a cotizar en el 5,33%. Días después, el presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, proclamaba que toca que el mercado muestre el verdadero precio y riesgo de sus activos.
La aritmética no acompaña. Según las proyecciones del Fondo Monetario Internacional, los intereses explicarán más de la mitad del aumento de la deuda nominal de las economías avanzadas y emergentes entre 2025 y 2030. Estados Unidos pagará este año más de un billón de dólares en intereses, el 3,3% de su PIB.
En Europa el amortiguador tiene nombre. El Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI) existe desde 2022 y muchos dudan de que sea operativo con todo su potencial. Su sola definición hace que la prima de riesgo de los países más endeudados no sea la que el mercado sugeriría sin sin esa red de seguridad. Es la versión contemporánea de los controles de capital de posguerra que describieron Reinhart y Sbrancia: entre 1945 y 1980, un público cautivo y tipos reales negativos liquidaron buena parte de la deuda pública acumulada.
El BIS constata el cambio de manos. Las entidades no bancarias ya tienen el 53% de la deuda soberana de las economías avanzadas, frente al 44% de 2021, y los fondos de cobertura se han vuelto decisivos en su intermediación. En torno al 70% de sus operaciones bilaterales consisten en prestarse bonos unos a otros como garantía.
El precio del bono refleja hoy la expectativa de rescate del banco central, no la capacidad de pago del emisor que lo firma.
Hay una aritmética de consuelo que conviene retirar del manual: la que sostiene que la deuda se estabiliza sola mientras el tipo de interés quede por debajo del crecimiento. Un estudio publicado en la IMF Economic Review, con datos de 55 países a lo largo de dos siglos, concluye que ese diferencial apenas anticipa los impagos, que llegaron con frecuencia con el diferencial bajo o incluso negativo.
Lo que el precio del bono ha dejado de medir
Llevo años cubriendo el mercado de renta fija español y hay un patrón que se repite: cada vez que el diferencial se estrecha, la interpretación oficial es que el riesgo país ha caído. Rara vez es así. Se estrecha porque hay un comprador que no mira el balance del emisor o porque existe un instrumento que promete intervenir antes de que la prima se desboque. Son dos cosas distintas y el mercado las trata igual.
El precedente de posguerra es el mejor espejo. Reinhart y Sbrancia documentaron cómo la represión financiera —tipos reales negativos, compra obligatoria de deuda, controles de capital— redujo el peso del endeudamiento sin ninguna quita explícita. Funcionó durante tres décadas. La versión de 2026 llega envuelta en criptografía y en reglas de solvencia bancaria, y el BIS ya trata a los emisores de stablecoins como una nueva especie de intermediario no bancario. El envoltorio es nuevo; la lógica, idéntica.
Ahí está la contradicción que me preocupa. El TPI es eficaz precisamente mientras nadie tenga que usarlo a plena potencia. Si alguna vez se activa sobre un país grande, dejará de ser un escudo creíble y pasará a ser la confirmación de que el acreedor de última instancia es el Banco Central Europeo. Y si el banco central compra, la disciplina desaparece del todo.
El indicador que sí conviene vigilar no es el diferencial. Son las necesidades brutas de refinanciación y el plazo medio de la deuda emitida: cuando los vencimientos se acortan, el emisor pierde margen de maniobra y la guillotina se deja ver antes de que llegue. Ahí es donde el próximo susto tiene más probabilidad de aparecer. No en el titular de una subasta.
Veredicto Merca2
Cotización al cierre o apertura: La pieza no mueve un valor cotizado concreto, pero su termómetro es el bono estadounidense a 30 años: cotizaba en el 5,33% el 18 de septiembre, después de haber bajado al 5,19% con el anuncio de recompras. El bono español a 10 años no aparece con cifra en el análisis, y esa laguna es parte del problema.
Clave técnica: La prima de riesgo española depende hoy más de la vigencia del TPI que de la oferta y la demanda reales. Con el 53% de la deuda soberana avanzada en manos no bancarias, frente al 44% de 2021, una retirada de ese paraguas obligaría al diferencial frente al bund a buscar un nivel que ahora mismo no descuenta.
Apunte macro: El FMI proyecta que los intereses expliquen más de la mitad del aumento de la deuda nominal de las economías avanzadas y emergentes entre 2025 y 2030. Solo Estados Unidos pagará más de un billón de dólares en intereses este año, el 3,3% de su PIB.
