Goldman Sachs, Morgan Stanley y JPMorgan han movilizado casi 10.000 millones de euros en derivados sobre las principales cotizadas del Ibex 35, según los registros de la CNMV analizados por EXPANSIÓN. La operativa, sustentada en opciones y ‘equity swaps’, está reconfigurando el accionariado de compañías como Telefónica, Ferrovial, Indra o Repsol.
Diez mil millones en opciones: la cifra de los registros
Los datos oficiales de declaraciones de participaciones significativas y derechos de voto por encima del 3% desvelan un volumen conjunto de posiciones en derivados sobre empresas del Ibex y del Mercado Continuo cercano a los 10.000 millones de euros. La banca de inversión estadounidense canaliza la gran mayoría de esas transacciones, con Goldman Sachs, Morgan Stanley y JPMorgan a la cabeza, seguidos de Bank of America, Citi y, en menor medida, entidades europeas como ING, UBS, HSBC y Barclays.
El mecanismo permite a inversores estratégicos y financieros tomar posiciones significativas sin necesidad de un desembolso inicial completo, y con la ventaja de no disparar la cotización al operar bilateralmente con el banco, que actúa como contraparte y cubre el riesgo con su propia cartera de títulos o con acciones tomadas en préstamo de otros fondos.
De Ferrovial a Telefónica: los casos más sonados
Varias operaciones recientes ilustran el alcance de estos instrumentos. TCI, el fondo de Chris Hohn, solo controla de forma directa el 1,5% de Ferrovial pero dispone de opciones por otro 8,5% aparcadas en Bank of America, según su última comunicación oficial. El desembarco de la saudí STC en Telefónica se apoya en un contrato con Morgan Stanley que garantiza un precio mínimo hasta 2028. Y cuando los Amodio elevaron su peso en OHLA hasta el 29% o los Escribano salieron de Indra, fue JPMorgan quien actuó como contraparte, deshaciendo después el derivado y devolviendo las acciones prestadas.
Esta práctica no es exclusiva de los inversores de control. También fondos puramente financieros la utilizan para ganar exposición con un desembolso reducido. Los registros de la CNMV muestran posiciones de este tipo en Grifols, Repsol y Amadeus, donde la banca estadounidense vuelve a figurar como contraparte.
El atractivo para el inversor es doble: sigilo en la entrada y diferimiento del pago, ya que hasta la ejecución solo se abonan comisiones. Para los fondos cazaopas, los equity swaps son además una herramienta táctica para construir posiciones alrededor de ofertas públicas de adquisición.
La banca de inversión asume el riesgo de fluctuaciones, pero también gana exposición a los títulos al precio pactado con su cliente.
El ‘equity swap’: una herramienta de doble filo
El funcionamiento es relativamente sencillo: un inversor pacta con un banco la opción de compra futura de un paquete de acciones a un precio determinado, liquidable mediante entrega física o en metálico por la diferencia de cotización. El banco, mientras tanto, gestiona su propio riesgo tomando posiciones en el mercado o utilizando préstamos de títulos.
El incremento de estas operaciones fuera de los mercados organizados ha encendido las alarmas en los supervisores. ESMA, la autoridad europea de valores, ha lanzado una consulta para valorar si conviene limitar el peso de las transacciones bilaterales que, a su juicio, pueden distorsionar la formación de precios. El debate también afecta a la transparencia del accionariado, porque los derivados permiten acumular influencia sin necesidad de lanzar una OPA hasta que el inversor decide ejecutar las opciones, siempre que el cómputo de derechos de voto no supere los umbrales legales.
España no es ajena a este fenómeno. La opa de Enel sobre Endesa ya mostró hace casi dos décadas cómo las opciones podían allanar un asalto corporativo. Más recientemente, UniCredit empleó derivados para saltar por encima del 30% del capital de Commerzbank, mientras Uber suma a su participación directa en Delivery Hero derechos de voto por otro 11%. La práctica, lejos de ser coyuntural, se consolida como un engranaje habitual de la arquitectura de control empresarial, y la posición de los grandes bancos estadounidenses como proveedores de liquidez y opacidad resulta hoy indispensable para entender quién manda realmente en las cotizadas españolas.
El uso de estos instrumentos resulta critico para la transparencia del mercado.
📊 Las Claves para el Inversor
- Qué vigilar: La consulta de ESMA sobre límites a este tipo de transacciones podría desembocar en requisitos más estrictos de comunicación, afectando la capacidad de los inversores para acumular posiciones de forma sigilosa.
- Reacción del valor: La ejecución masiva de equity swaps añade volatilidad soterrada a las cotizaciones, ya que los bancos cubren riesgos con operaciones en el mercado, aunque el inversor final no haya comprado aún las acciones.
- Precedente sectorial: La opa de Enel sobre Endesa demostró que los derivados pueden ser la antesala de movimientos corporativos no deseados por el consejo, por lo que conviene monitorizar cualquier aumento de posiciones en derivados de valores con baja capitalización flotante.
