Mauro Ratto, cofundador y director de inversiones de Plenisfer Investments, parte de Generali Investments habla sobre la nueva geografía de las divisas.
El dólar estadounidense ha constituido durante décadas una excepción en la historia financiera moderna, al ser la única moneda capaz de fortalecerse y mantener un papel central a pesar de unos desequilibrios que, en cualquier otro país, habrían socavado su credibilidad: una deuda pública creciente y un déficit presupuestario crónico y cada vez mayor, acompañados de un déficit por cuenta corriente persistente.
La razón que explica esta anomalía, a menudo descrita como el “privilegio del dólar”, va más allá de la fortaleza económica de Estados Unidos y radica principalmente en la capacidad del sistema estadounidense para atraer capital global. El mercado de bonos del Tesoro sigue representando el concepto de activo libre de riesgo, mientras que la renta variable estadounidense ha sido durante años el principal motor de rentabilidad, liquidez e innovación, hasta el punto de representar más del 60% de la capitalización bursátil mundial1.
Estos son los tres factores que frenaron la racha alcista del oro desde los 5.000 dólares
La razón que explica esta anomalía, a menudo descrita como el “privilegio del dólar”, va más allá de la fortaleza económica de Estados Unidos y radica principalmente en la capacidad del sistema estadounidense para atraer capital global. El mercado de bonos del Tesoro sigue representando el concepto de activo libre de riesgo, mientras que la renta variable estadounidense ha sido durante años el principal motor de rentabilidad, liquidez e innovación, hasta el punto de representar más del 60% de la capitalización bursátil mundial1. Juntos, estos dos factores han generado entradas de capital suficientes para compensar desequilibrios que serían insostenibles en cualquier otro lugar.
Dado que EE. UU. necesita capital extranjero para financiar sus déficits fiscal y comercial, la fortaleza del dólar depende de la continuidad de estos flujos. Cuando estos se ralentizan o se detienen, surgen inevitablemente fragilidades estructurales.
Esto ocurrió en 2000, en 2008 y, más recientemente, en abril de 2025, cuando el anuncio de nuevos aranceles comerciales por parte de la Administración estadounidense desencadenó un periodo de tensión en los mercados y una reducción temporal de la exposición internacional a los activos estadounidenses.
Esta situación se refleja en la posición de inversión internacional neta de Estados Unidos, que ha alcanzado los 27 billones de dólares, tras registrar un fuerte aumento desde 2020 (20 billones de dólares)2. En una economía “normal”, una posición neta negativa tan elevada y en deterioro frente al resto del mundo sería un precursor de una crisis monetaria. En el caso de Estados Unidos, sin embargo, el papel del dólar como principal moneda de reserva mundial sigue sosteniendo la demanda internacional de activos estadounidenses, lo que ha evitado este desenlace hasta ahora.
No obstante, la rápida expansión de la posición negativa y el creciente componente de renta variable en el pasivo -impulsado también por el auge de las acciones relacionadas con la tecnología y la inteligencia artificial- hacen que Estados Unidos esté más expuesto a las correcciones del mercado de valores y acentúan sus vulnerabilidades a largo plazo.
Balanza por cuenta corriente y posición neta de inversión internacional de EE. UU. (en billones de dólares)
MSCI World ex USA / S&P 500 (rentabilidad total)
Los mercados bursátiles estadounidenses siguen caracterizándose por unas valoraciones elevadas y una concentración cada vez mayor. El crecimiento económico de Estados Unidos también parece más concentrado de lo que sugieren los datos agregados: en el primer trimestre de 2026, el PIB real creció a una tasa anualizada del 2%, con una contribución de la inversión de 1,48 puntos porcentuales3 —el componente más significativo del crecimiento—. Dentro de esta categoría, la inversión relacionada con la IA es, con diferencia, el motor dominante. Este modelo sigue siendo sólido mientras el capital global continúe fluyendo hacia Estados Unidos.
La geopolítica ha cambiado la percepción del dólar
La congelación de las reservas rusas denominadas en dólares tras la invasión de Ucrania supuso un punto de inflexión para muchos bancos centrales y países emergentes. A partir de ese momento, se inició un proceso lento pero constante de diversificación de las reservas mundiales de divisas. La consecuencia más visible ha sido el aumento de las compras de oro —el único activo real sin riesgo de contraparte— por parte de los bancos centrales de los mercados emergentes.
En los últimos diez años, China ha reducido significativamente su exposición directa a los bonos del Tesoro estadounidense, desde un máximo de más de 1,3 billones de dólares hasta poco menos de 700.000 millones de dólares en la actualidad4, el nivel más bajo desde 2008, mientras que las reservas totales de divisas se han mantenido en general estables en torno a los 3,3-3,4 billones de dólares, todavía denominadas en su mayor parte en dólares5.
En los últimos meses, el dólar ha demostrado que sigue conservando la capacidad de fortalecerse en períodos de crisis sistémica mundial. Las tensiones relacionadas con el conflicto en Irán y los riesgos en torno al estrecho de Ormuz volvieron a situar temporalmente al dólar en el centro de los flujos internacionales defensivos, lo que respaldó el índice del dólar (DXY) tras meses de debilidad6. Sin embargo, a diferencia de lo ocurrido durante la pandemia de COVID-19 o el ciclo de endurecimiento de 2022-2023, las recientes perturbaciones solo han dado lugar a un fortalecimiento moderado y volátil del dólar, y a un debilitamiento mucho menos pronunciado de las monedas de los mercados emergentes.
La diferencia con respecto al pasado no radica en la función del dólar: su fortaleza en fases de crisis es ahora menos evidente, lo que indica un papel de refugio seguro que sigue presente, pero menos «mecánico» y más selectivo.
El cambio más importante proviene de los mercados emergentes
El dólar era en el pasado la columna vertebral del desarrollo económico de los mercados emergentes: los países con un alto potencial de crecimiento, pero con un ahorro interno limitado, se veían obligados a pedir préstamos en el extranjero mediante la emisión de deuda denominada en dólares. Esto generaba un fuerte desajuste monetario, ya que la deuda estaba en dólares, mientras que la mayor parte de los ingresos y los flujos de inversión se generaban en moneda local.
En la práctica, muchas economías emergentes tenían un «déficit» estructural de dólares. Durante los periodos de tensión, la necesidad de cerrar estas posiciones y obtener dólares para refinanciar o pagar la deuda alimentaba la clásica «huida hacia la calidad»: ventas forzadas de activos locales, fuga de capitales y una mayor apreciación del dólar.
Hoy en día, el panorama es profundamente diferente. Muchos países emergentes han desarrollado una base de ahorro interno más sólida, mercados financieros más maduros e inversores locales capaces de absorber la emisión de bonos en moneda local. El resultado es una reducción progresiva de la deuda denominada en dólares.
En 2025, la emisión neta de deuda externa en divisas fuertes por parte de los mercados emergentes pasó a ser negativa —una señal de gran importancia estructural—, mientras que la emisión en moneda local aumentó7. Según el FMI, la proporción de deuda emitida en dólares estadounidenses ha caído a mínimos de varios años en muchos países, lo que confirma esta tendencia. Los mercados emergentes dependen cada vez menos de la financiación en dólares que en el pasado y, en consecuencia, están menos expuestos a la necesidad estructural de adquirir divisas estadounidenses.
El euro y las divisas de los mercados emergentes recuperan relevancia
En este contexto, el comportamiento relativo de otras divisas también está cambiando. El euro, por ejemplo, ha mostrado una resistencia sorprendente incluso ante importantes perturbaciones geopolíticas. Del mismo modo, algunas divisas de mercados emergentes, como el real brasileño y el peso mexicano, han demostrado una resistencia mucho mayor que en ciclos anteriores.
Se trata de una señal importante, que demuestra que la apreciación del dólar ya no es la única respuesta posible en tiempos de incertidumbre. La búsqueda de diversificación también favorece cada vez más a otras zonas monetarias.
Además, la gradual realineación de los tipos de interés europeos con los estadounidenses reduce una de las principales ventajas competitivas del dólar de los últimos años.
El dólar no perderá su estatus como reserva de valor, pero su debilitamiento reflejará un mundo más multipolar también desde el punto de vista monetario.
El impacto del nuevo régimen cambiario en las carteras
En un mundo caracterizado por un elevado nivel de deuda, una inflación más persistente, tensiones geopolíticas y un crecimiento menos sincronizado, la diversificación cambiaria vuelve a convertirse en un componente estratégico, más que meramente táctico.
Para los inversores, esto significa prestar mayor atención a los bonos en moneda local de los mercados emergentes, a determinadas divisas cíclicas vinculadas a las materias primas, al oro y a los activos reales capaces de preservar el valor en el entorno actual.
La construcción de carteras globales también podría cambiar profundamente. Mientras que en los últimos años la concentración en Estados Unidos se veía recompensada casi automáticamente, el próximo ciclo podría requerir una mayor diversificación geográfica, sectorial y monetaria.
Es probable que el dólar siga ocupando el centro del sistema financiero mundial durante mucho tiempo. Pero, por primera vez en décadas, el mercado se pregunta por la sostenibilidad de su estatus excepcional.
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1 Fuente: Plenisfer Investments, a partir de datos del índice MSCI ACWI, capitalización bursátil de libre flotación
2 Fuente: Oficina de Análisis Económico de EE. UU. (BEA), Posición de inversión internacional neta de EE. UU.
3 Fuente: Oficina de Análisis Económico de EE. UU. (BEA), Producto Interior Bruto, primer trimestre de 2026 (estimación preliminar)
4 Fuente: Departamento del Tesoro de EE. UU., Principales tenedores extranjeros de valores del Tesoro (datos TIC)
5 Fuente: Administración Estatal de Divisas (SAFE), Reservas de divisas de China
6 Fuente: Bloomberg, Índice del Dólar estadounidense (DXY)
7 Fuente: UBS Research, Barclays Research, Fondo Monetario Internacional (FMI)
