El MVRV Z-Score de Bitcoin apenas ha superado el 3,5 en este ciclo. Está muy lejos de los valores entre 6 y 12 que marcaron los picos de euforia de 2013, 2017 y 2021. Mientras tanto, los ETF spot estadounidenses (fondos cotizados que compran bitcoins reales, no derivados) acumulan ya 1,3 millones de bitcoins y las reservas en los exchanges han caído de 3,3 a unos 3 millones de unidades. Los datos on-chain actualizados a 14 de mayo de 2026 cuentan una historia distinta a la de cualquier otro ciclo anterior: las grandes instituciones están absorbiendo la oferta sin desatar la manía minorista que todos esperaban.
El MVRV Z-Score es un indicador on-chain —es decir, que se calcula a partir de la propia cadena de bloques— que compara el valor de mercado de Bitcoin con su “valor realizado”, el precio al que se movió cada moneda por última vez. Cuando la diferencia entre ambos crece mucho, el Z-Score sube a la zona roja por encima de 6. Históricamente, eso ha sido señal de que el activo estaba sobrevalorado y a punto de corregir con fuerza. En los ciclos pasados, la métrica se disparó: 12 en 2013, 11 en 2017 y cerca de 7 en 2021. En este ciclo, el máximo fue de apenas 3,5 justo después del halving de 2024 (la reducción a la mitad de la recompensa por bloque que ocurre cada cuatro años), y ahora ronda el valor 1, según los datos de Glassnode.
Un termómetro que no marca fiebre: el MVRV Z-Score se queda lejos de los picos clásicos
Para que este indicador confirmara un techo de ciclo al estilo de 2017, tendría que superar el 3,5 y encaminarse hacia 6 o más. Pero el dato del 14 de mayo lo sitúa cerca de la unidad, en territorio de acumulación. Significa que el precio de mercado no se ha alejado tanto de su valor realizado como en otras ocasiones; es decir, que la capitalización realizada —la suma del valor al que cada bitcoin se gastó por última vez— ha crecido lo suficiente para absorber las subidas de precio sin que aparezca la divergencia eufórica de antaño.
En los picos de 2017 y 2021, el Z-Score saltaba a la par que el hype minorista se desbordaba. Hoy esa señal sigue muda. O bien la euforia aún no ha llegado, o bien el mercado ha cambiado de tal forma que los viejos umbrales ya no sirven. La respuesta parece inclinarse hacia lo segundo: las compras institucionales masivas, canalizadas a través de vehículos regulados como los ETF, no generan el mismo ruido que las oleadas de pequeños inversores que protagonizaron los ciclos anteriores.
La oferta en los exchanges se derrumba: las ballenas prefieren la custodia
El gráfico de saldos en exchanges (plataformas de compraventa) añade otra pieza al rompecabezas. A principios de 2022 las plataformas monitorizadas por Glassnode guardaban más de 3,3 millones de bitcoins. Desde entonces, esa cifra ha caído de forma constante hasta rondar los 3 millones en mayo de 2026. Y eso ha ocurrido mientras el precio de Bitcoin subía hasta 126.000 dólares en octubre de 2025 y luego se estabilizaba en niveles altos.
El descenso de la oferta disponible en los exchanges sugiere que los compradores sobre todo las grandes carteras conocidas como “ballenas” retiran sus bitcoins de la circulación rápida y los pasan a custodia a largo plazo. Es un patrón de acumulación, no de distribución. Para que la tendencia cambiara, haría falta que los saldos volvieran a superar los 3,2 millones de BTC, lo que indicaría que los tenedores que acumularon en los últimos tres años están vendiendo. De momento, no vemos esa señal.
El ciclo institucional: ¿qué significa para el inversor que las reglas hayan cambiado?
Los ETF spot de Bitcoin no existían antes de enero de 2024. Hoy, el conjunto de fondos cotizados en Estados Unidos posee cerca de 1,3 millones de bitcoins, aproximadamente el 6,5 % del suministro en circulación. El IBIT de BlackRock lidera el grupo, seguido por el FBTC de Fidelity y los productos de Grayscale. La acumulación ha continuado incluso en periodos en los que el precio se tomaba un respiro, lo que apunta a decisiones de asignación de cartera y no solo a compras puntuales de público minorista.
La lógica es sencilla: hay menos monedas disponibles en los exchanges y, al mismo tiempo, una demanda institucional constante que muchas veces supera la emisión diaria de los mineros. El resultado es un mercado con una presión compradora estructural que mantiene el precio alto sin necesidad de que el inversor particular entre en modo euforia. Esa dinámica explica por qué el MVRV Z-Score no se dispara: porque el valor de mercado crece de forma más ordenada, acompañado de un valor realizado que también sube.
Ahora bien, la tesis no es direccional ni exenta de riesgos. Las mismas fuerzas que han frenado la manía minorista pueden limitar una corrección típica de final de ciclo, pero también introducen nuevos peligros. Los flujos de ETF pueden revertirse si cambian las condiciones macroeconómicas, y una propiedad institucional concentrada añade el riesgo de rebalanceos súbitos y ajustes de liquidez. Me parece que estamos ante un cambio estructural que obliga a revisar las métricas clásicas, pero el mercado sigue siendo cripto: volátil y a menudo impredecible.
Los umbrales históricos quizá ya no sirvan igual para describir este mercado. El mensaje de los datos on-chain en mayo de 2026 es que las reglas del juego han cambiado, y quien invierte en Bitcoin debería entender que este ciclo no se parece en nada a los anteriores.
