La subasta del Tesoro del jueves 19 cierra noviembre con los tipos a corto prácticamente congelados. El Estado vuelve al mercado de bonos y obligaciones después de una puja de Letras en la que el rendimiento apenas se movió.
El menú es exigente: bonos a cinco años, una nueva referencia de obligaciones a siete años y otras obligaciones con una vida residual de ocho años y once meses. Es la última cita de noviembre en el mercado primario de deuda soberana española y llega con el calendario ya muy avanzado.
Bonos a cinco años, nueva referencia a siete y un tramo residual de casi nueve
La referencia inmediata es la puja del martes. El Tesoro colocó 1.602 millones de euros en Letras a tres y nueve meses. Los títulos a nueve meses salieron con un tipo marginal del 2,946%, algo más de dos puntos básicos por debajo del 2,968% de octubre. En las Letras a tres meses el rendimiento marginal fue del 2,665%, dos puntos básicos por encima del mes anterior.
La novedad del jueves es el tramo a siete años. Cuando el Tesoro abre una referencia, el volumen se concentra en el nuevo bono y la anterior pasa a negociarse con menos liquidez, lo que en la práctica se traduce en un diferencial adicional en el secundario. Por eso las mesas de deuda esperan al resultado antes de mover cartera en el tramo medio. El detalle completo del calendario y de las condiciones de cada puja está en la página oficial del Tesoro Público.
Noviembre acumula tres subastas y cerca de 13.900 millones de euros captados. El día 3 el Tesoro vendió 6.423,5 millones en Letras a seis y doce meses: el 2,845% de las primeras es el nivel más alto desde noviembre de 2024, y el 3,068% de las segundas no se veía desde julio de 2024. Después colocó 5.890 millones en cuatro denominaciones distintas de bonos y obligaciones, con un interés mixto.
La curva a corto se ha aplanado: entre el 2,665% de las Letras a tres meses y el 2,946% a nueve apenas hay 28 puntos básicos.
Dos plazos, dos direcciones: lo que anticipa el secundario
El comportamiento de las Letras en la última puja deja dos señales contradictorias. El 2,845% a seis meses es el nivel más alto desde noviembre de 2024, lo que indica que el mercado ha ido retirando expectativas de recortes rápidos en el tramo corto. El 2,946% a nueve meses, en cambio, baja respecto a octubre. La comparación con el Boletín del Mercado de Deuda Pública del Banco de España confirma que el movimiento es de milímetros, no de tendencia.
Para el ahorrador que compra deuda española a través de fondos monetarios o directamente en el Tesoro, la puja del jueves se traduce en una decisión concreta. Si el marginal de las obligaciones a siete años se queda por debajo del 3,068% de las Letras a doce meses, la curva seguirá plana en su conjunto. Si lo supera con holgura, el tramo medio habrá vuelto a pedir prima de plazo.
La mayoría de los analistas considera que el Tesoro no tendrá problemas para colocar el volumen previsto. El argumento es la ausencia de alternativas comparables en el tramo corto europeo y la regularidad del emisor español. Mi lectura es algo menos complaciente: colocar no es lo mismo que colocar barato, y el diferencial que se pague el jueves marcará el coste de las próximas sindicaciones.
Más emisión y tipos que no ceden: el punto de tensión del calendario
El calendario de noviembre merece una lectura de conjunto. Tres subastas en quince días, casi 14.000 millones captados y un tramo corto que se ha quedado prácticamente plano en el último mes. Ese cóctel describe a un emisor que ha aprovechado la ventana de tipos altos para financiarse rápido, pero también a un mercado que ya no está dispuesto a pagar lo mismo por cualquier plazo.
Hay un dato que me parece el más relevante de toda la semana y que ha pasado casi desapercibido: el 3,068% de las Letras a doce meses es un nivel que no se veía desde julio de 2024. Es decir, el papel a un año ha recuperado en dos años y cuatro meses el terreno que había perdido. Mientras el tres y el nueve meses se mueven en dos puntos básicos arriba o abajo, el doce meses marca máximos relativos. La explicación más razonable es que el mercado está reconstruyendo prima de plazo en el borde del tramo corto, justo antes de que el Tesoro abra la referencia a siete años.
La contradicción está en el seis meses. Su 2,845% es el nivel más alto desde noviembre de 2024 y, sin embargo, el nueve meses baja. Si la expectativa de tipos hubiera empeorado de forma uniforme, ambos plazos habrían subido. Lo que sugiere el movimiento es otra cosa: rotación de vencimientos y ajuste de carteras ante la salida de la referencia antigua a siete años. Ruido técnico, no cambio de régimen.
A mi juicio, el riesgo real del jueves no es el importe adjudicado sino el precio del tramo residual de ocho años y once meses. Es el papel menos líquido de la puja y el que mejor mide hasta dónde está dispuesto a llegar el inversor institucional por duración. Si ese tramo se coloca con holgura, el Tesoro tendrá margen para repetir la fórmula en el primer trimestre. Si se queda corto, la nueva referencia a siete años cargará con todo el peso.
La cita es el jueves 19. La referencia a batir, el 3,068% de las Letras a doce meses. Y el siguiente hito del calendario, la publicación de las próximas pujas en la web del Tesoro, que fijará si diciembre repite el ritmo de noviembre.
Veredicto Merca2
Cotización al cierre o apertura: El termómetro de esta puja son los tipos marginales. Las Letras a nueve meses se adjudicaron el martes en el 2,946%, 2,2 puntos básicos por debajo de octubre, y las de tres meses en el 2,665%, dos puntos básicos por encima.
Clave técnica: Vigilar el marginal de las obligaciones a siete años frente al 3,068% de las Letras a doce meses. Si el nuevo tramo se coloca por encima de ese nivel, la curva deja de estar plana y las próximas sindicaciones pagarán más.
Apunte macro: El 2,845% de las Letras a seis meses es el tipo más alto desde noviembre de 2024 y el 3,068% a doce meses no se veía desde julio de 2024, en ambos casos con la vista puesta en el coste de financiación del Estado.
