La BCE subida de tipos se ha mudado a diciembre. El precio del dinero seguirá en el 2,5% y el Consejo de Gobierno que se reúne este jueves en Fráncfort llega con la decisión aparcada, la vista puesta en las proyecciones macroeconómicas del último mes del año y un problema nuevo sobre la mesa: la deuda.
No es una pausa cualquiera. Es la segunda del ejercicio después de la de julio, y llega en un escenario que hace seis meses nadie habría firmado: los rendimientos de los bonos soberanos suben con fuerza, Francia encabeza el movimiento y el mercado ya ha endurecido por su cuenta unas condiciones que el banco central tardaría meses en replicar.
El 2,5% se queda: la pausa que allana diciembre
El argumento técnico tiene recorrido. Una subida sostenida de las rentabilidades de la deuda endurece la financiación de familias y empresas siempre que no venga acompañada de mayor crecimiento. Cuando el BCE habla de transmisión de la política monetaria, se refiere a eso: el mercado ha subido los tipos antes que el banco central.
‘Se ha producido un endurecimiento de las condiciones del mercado y eso podría significar que no tenemos que hacer tanto’, señaló Primoz Dolenc, gobernador del Banco de Eslovenia. Olli Rehn, su homólogo finlandés, ya había apuntado que las condiciones de financiación más duras están ‘pesando en el crecimiento y teniendo un efecto desinflacionario en las expectativas’.
Los halcones no han desaparecido. Joachim Nagel, presidente del Bundesbank, sostiene que ‘la elevada incertidumbre invita a optar por la flexibilidad’. Yannis Stournaras, gobernador del Banco de Grecia, lo dice sin rodeos: ‘Si tenemos dudas, no haremos nada hasta la siguiente ronda de proyecciones macroeconómicas’. Gediminas Šimkus, del Banco de Lituania, añade que en diciembre habrá más información y que ese será el momento de reevaluar.
Nadie en Fráncfort lee el parón como el final del ciclo. Pierre Wunsch, gobernador del Banco de Bélgica, es explícito: ‘En ningún caso concluiría por la subida de las rentabilidades de la deuda que nuestro trabajo ya está hecho’. Martins Kazaks, del Banco de Letonia, ve ‘muy complicado’ que la subida de 25 puntos básicos de septiembre haya sido el último movimiento.
El mercado ya ha endurecido la financiación por su cuenta. El BCE lo llama transmisión; el hipotecado lo llama cuota.
La deuda pública tensa el pulso y el Euríbor se anticipa
La paradoja del otoño es que el banco central se permite esperar precisamente porque los bonos se han movido. La rentabilidad exigida a la deuda soberana europea ha escalado posiciones en los últimos meses, con Francia como epicentro, y esa tensión se traslada al crédito. En España, el Euríbor a doce meses, referencia de la mayoría de las hipotecas variables, cotiza al dictado de esas expectativas: si el mercado descuenta una subida en diciembre, el índice lo refleja antes de que Fráncfort levante la mano.
El segundo foco de la reunión no está en los tipos. Christine Lagarde comparece ante la prensa con su futuro como telón de fondo, después de que Reuters adelantara que fichará por el Foro Económico Mundial de Davos. Fuentes consultadas por Expansión esperan que la presidenta aproveche alguna pregunta para aclarar plazos, aunque su salida no se producirá antes de que termine el año.
Bruselas también tiene prisa. Los líderes de los Veintisiete se reúnen en diciembre en una cumbre del Consejo Europeo en la que quieren abordar los candidatos a la cúpula del banco central, con la salida ya confirmada de Isabel Schnabel y la cuenta atrás para reemplazar al economista jefe, Philip Lane. Ese tipo de paquete se negocia por equilibrios políticos y geográficos, y nadie quiere cerrarlo contrarreloj.
Un ciclo que no ha terminado, pero que ya no es el mismo
Hay una lectura cómoda de esta pausa y otra incómoda. La cómoda dice que el BCE gana tiempo y que los mercados hacen el trabajo sucio. La incómoda es que el endurecimiento que llega por la vía de los bonos es menos selectivo, golpea antes a los emisores más frágiles y no distingue entre un país que se financia caro por su prima de riesgo y una empresa que renueva deuda a tipo variable. El banco central controla el precio del dinero a un día. No controla el de un bono francés a diez años.
La experiencia aconseja prudencia. En 2011 el BCE subió tipos dos veces con la periferia europea en tensión y tuvo que revertir el movimiento en cuestión de meses. La lección no fue que subir fuera un error, sino que hacerlo con la prima de riesgo descontrolada multiplica el coste para quien menos margen tiene.
Mi impresión es que diciembre será el mes del movimiento, y no por convicción ideológica: las proyecciones macroeconómicas darán al consejo la coartada técnica que necesita para volver a subir sin parecer que reacciona a los titulares. La condición es doble. Que la inflación siga por encima del 2%. Y que la tensión en los bonos no derive en un problema de liquidez. Si Francia se desordena, el debate cambia de signo y la pausa se alarga. La cita está marcada: la última reunión del ejercicio, con el futuro de Lagarde todavía por escribir.
