La deuda de Francia alcanza el 119% del PIB y su diferencial con Alemania toca los 150 puntos básicos. Ninguna economía del tamaño de la francesa había tensionado así su curva soberana desde que Mario Draghi pronunció el whatever it takes en 2012.
El dato corresponde al segundo trimestre de 2026 y deja la cifra absoluta por encima de 3,6 billones de euros, según los registros de finanzas públicas recogidos por Eurostat. El Gobierno de Emmanuel Macron ha admitido además que el déficit superará el 5% del PIB este año, con un crecimiento que las previsiones sitúan en apenas el 0,5%. Más gasto, menos ingresos y un calendario electoral que estrecha el margen de maniobra.
Sébastien Lecornu, primer ministro francés, presentó un paquete presupuestario para el próximo ejercicio con recortes y subidas de impuestos por valor de 43.000 millones de euros. Incluía medidas de fuerte rechazo social, como frenar la revalorización de las pensiones o congelar temporalmente el sueldo de los funcionarios. Los inversores, sin embargo, no compran el anuncio.
La razón es el calendario. Francia vota en abril y ningún ejecutivo saliente ha aprobado históricamente un ajuste estructural de este calibre a meses de unas elecciones. Los gestores venden bonos galos y esperan. El resultado es un ensanchamiento del diferencial que ya no se explica por factores técnicos.
Financiarse se ha convertido en la primera partida de gasto del Estado francés, por delante de educación y defensa. Es la factura silenciosa de una prima de riesgo que sube: cada punto básico adicional encarece la refinanciación de un stock de deuda que ya no deja margen.
Cruzar los 150 puntos sobre el bono alemán deja de ser ruido de mercado: es una señal sobre la solvencia que los fondos leen con lupa.
El contagio ya apunta a la periferia europea
El problema excede las fronteras francesas. Anthony Willis, economista senior de Columbia Threadneedle, sostiene que ‘aunque Francia ha sido el detonante inmediato, el movimiento refleja un desafío más amplio para los mercados financieros’. La incertidumbre sobre la inflación, la inestabilidad política y los déficits elevados presionan al conjunto de los bonos soberanos europeos.
El diferencial francés no es un caso aislado: es la punta de un iceberg fiscal que recorre toda la eurozona y que el mercado ya empieza a tarifar país por país.
Un informe de Goldman Sachs recogido por la prensa francesa señala que la vulnerabilidad del euro al estrés soberano ‘todavía existe’, con un punto de contagio claro de los bonos franceses hacia la deuda de la periferia desde el 1 de octubre. En paralelo, el euro ha caído hasta 1,12 dólares, su peor cotización desde 2024.
Thu Lan Nguyen, analista de Commerzbank, apunta en la misma dirección. Las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda pública francesa ‘se están extendiendo’ y ahora lastran a la moneda común, que hasta hace meses se mantenía al margen de la turbulencia en el mercado de bonos.
El BCE y la sombra del TPI sobre la deuda francesa
La pregunta que recorre las mesas es si el Banco Central Europeo tendrá que intervenir. Patrick Artus, analista de Natixis, advierte de que la ratio de deuda pública francesa ‘no está bajo control’ y sitúa entre los escenarios posibles el recurso al Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI), la herramienta diseñada para frenar dinámicas desordenadas en el mercado de deuda europea.
Christine Lagarde, presidenta del BCE, recordó esta semana, sin citar a Francia, que la institución ‘tiene instrumentos para actuar contra dinámicas injustificadas y desordenadas’. El TPI exige a cambio disciplina fiscal y recortes contundentes, una condición que en el caso francés no está garantizada antes de las urnas.
El foco se extiende ya a la banca. La Autoridad Bancaria Europea (ABE) cifra en más de 4 billones de euros la deuda soberana en manos de las entidades del continente, el 13% de sus activos a cierre de 2025. Su presidente, François-Louis Michaud, pide reforzar la vigilancia, aunque asegura que ‘por ahora’ no se observan consecuencias.
Por qué el mercado no se cree el plan francés
Hay un patrón que se repite crisis tras crisis. El país que entra en la diana fiscal siempre empieza negando el problema, luego anuncia un ajuste ambicioso y acaba descubriendo que el calendario político le impide ejecutarlo. Francia cumple las tres fases. Ronald Temple, estratega jefe de mercados de Lazard, lo resume con crudeza: la ratio deuda/PIB ‘parece destinada a aumentar aún más’, y el compromiso de elevar el gasto en defensa del 2,2% del PIB dificulta todavía más el cumplimiento de los objetivos presupuestarios sin reformas estructurales profundas.
El economista de BNP Paribas Stéphane Colliac aporta el dato que más incomoda: Francia ha incumplido sus objetivos presupuestarios en tres de los años transcurridos entre 2023 y 2026. La mayoría de los analistas considera que no es un tropiezo puntual, sino un sesgo estructural de unas cuentas que nunca cierran cuando el ciclo se tuerce. Y ahí está la contradicción que el mercado detecta y el Gobierno minimiza: se prometen recortes que dependen de un Parlamento que aún no se ha elegido.
Conviene recordar el precedente. En 2011 y 2012, el BCE subió los tipos mientras la deuda periférica ardía, unas decisiones que los analistas de XTB califican hoy de difíciles de defender vistas con perspectiva. Ahora el escenario se repite con la energía como telón de fondo. Si el BCE vuelve a endurecer la política monetaria para contener una inflación de origen energético, la presión sobre los bonos franceses se agravará. Si, por el contrario, se ve obligado a comprar deuda gala, estará financiando a uno de sus mayores miembros bajo condiciones que Bruselas no podrá exigir con rigor. En ambos casos, la credibilidad del marco fiscal europeo queda en cuestión.
A mi juicio, el mercado no está valorando una cesación de pagos francesa, algo que hoy nadie contempla. Está poniendo precio al seguro frente a una parálisis política prolongada. La prima de riesgo gala seguirá siendo el termómetro del conjunto del Eurostoxx mientras no haya un presupuesto aprobado, y ese hito no llegará antes de la segunda mitad de 2027. Hasta entonces, la volatilidad en la renta fija europea y el goteo de ventas de bonos galos serán la norma.
Veredicto Merca2
Cotización: La prima de riesgo francesa (OAT-bund) se ha ampliado hasta los 150 puntos básicos, el nivel más alto desde 2012, según los datos de mercado disponibles. El euro ha cedido hasta 1,12 dólares, su peor cruce desde 2024, en una jornada en la que los bonos periféricos también se han visto arrastrados.
Clave técnica: El diferencial galo cotiza por encima del umbral que en 2012 forzó la intervención verbal de Draghi. Mientras no ceda de los 140 puntos, los fondos mantendrán la infraponderación en deuda francesa y la presión se trasladará a la periferia, con el bono español como primer candidato al contagio.
Apunte macro: El coste de financiación francés es ya la primera partida de gasto público, por delante de educación y defensa. Con un déficit superior al 5% del PIB y un crecimiento del 0,5%, la ratio deuda/PIB seguirá subiendo hasta que se apruebe un presupuesto, algo que el calendario electoral deja fuera de alcance antes de 2027.
