El Deutsche Bank ha publicado un informe de coyuntura que, según Juan Ramón Rallo, marca un punto de inflexión en la manera de entender la política económica. Su diagnóstico es incómodo: entramos en una era de escasez en la que la inflación persistente y los tipos de interés altos han venido para quedarse. En su último análisis, el economista desmonta la idea de que baste con estimular la demanda para regresar al mundo de tipos cercanos a cero de la década pasada.
El fin del estancamiento secular
Antes de la pandemia, recuerda Rallo, las economías desarrolladas vivían en lo que muchos economistas bautizaron como estancamiento secular. Tras el crash de 2008 el paro se disparó y la recuperación fue lentísima: en Estados Unidos la tasa de desempleo no volvió a los niveles previos hasta 2017 y en la eurozona hubo que esperar a febrero de 2020, justo antes de que la pandemia lo arrasara todo de nuevo.
El mecanismo de aquel mundo era un exceso de ahorro privado frente a una demanda de inversión deprimida. Familias y empresas, endeudadas y asustadas, ahorraban por precaución y para desapalancarse, mientras las oportunidades de inversión atractivas escaseaban. Con ese desequilibrio, los tipos se hundieron hasta terreno negativo: durante años hubo deuda pública que se colocaba pagando por ella. Y en ese contexto los gobiernos podían endeudarse sin que los precios ni el coste de la financiación se resentieran. Para el presentador, ese era el único motivo por el que el déficit público parecía gratis.
El shock de oferta que lo cambió todo
Con la pandemia, sostiene, el escenario se rompió por dos vías a la vez. Los estados aplicaron el manual aprendido, gastando sin límite con cargo al déficit, pero al mismo tiempo la economía sufrió un shock negativo de oferta por las restricciones a la actividad. Gastar mucho en un mundo que produce menos solo puede acabar de una forma: inflación. Es lo que ocurrió en 2021 y, sobre todo, en 2022.
Lo relevante es lo que vino después. La inflación no regresó a los niveles previos ni siquiera al objetivo de los bancos centrales, y los tipos se mantuvieron altos porque las condiciones que provocaron el estallido siguieron presentes. Los déficit públicos continuaron siendo anormalmente elevados para tiempos de paz y los golpes a la capacidad productiva no han dejado de sucederse.
Si el gasto público y la política monetaria estimulan una economía que no puede producir más, el resultado no es crecimiento: es inflación y tipos de interés más altos.
— Juan Ramón Rallo
Tres guerras que encarecen la vida
Rallo repasa esos golpes uno por uno. En febrero de 2022, la invasión rusa de Ucrania disparó el gas europeo, forzó a la industria del continente a desengancharse del gas ruso y encareció el trigo y el maíz de medio mundo al bloquearse los puertos ucranianos del Mar Negro. En abril de 2025 llegó la guerra arancelaria: el arancel efectivo medio de Estados Unidos pasó del 2,6% al 23% y hoy ronda el 11%, lo que obliga a reorganizar cadenas de suministro hacia fórmulas menos eficientes. Y en 2026 ha llegado, según el informe, el mayor shock de todos: el cierre del estrecho de Ormuz por el conflicto entre Estados Unidos e Irán. Por ese paso marítimo circulaba cerca de una cuarta parte del petróleo transportado por mar, casi 15 millones de barriles diarios. Seis meses después del inicio del conflicto apenas pasa nada por allí, el Brent se ha instalado cerca de los 85 dólares y los futuros del gas europeo han marcado sus niveles más altos desde finales de 2022.
La inteligencia artificial también tensa la oferta
Hay un factor que el informe del banco alemán no menciona y que Rallo añade por su cuenta: el auge inversor en inteligencia artificial. Los hiperescaladores están tensionando la capacidad ociosa de la fabricación de chips, la memoria, la generación eléctrica y el propio suministro de financiación, porque buena parte de esas megainversiones se paga con deuda que drena recursos de los mercados. El resultado es una economía con menos margen para responder a cualquier estímulo adicional del gasto.
Las lecciones que dejaron los años setenta
El paralelismo con la década de 1970 es explícito en el análisis. El embargo petrolero de la OPEP en 1973 cuadruplicó el precio del crudo y provocó una recesión internacional; seis años después, la revolución iraní hundió la producción de petróleo y la guerra entre Irán e Irak la hundió todavía más. De aquel episodio, el presentador extrae tres advertencias para 2026. La primera: los shocks de oferta se acumulan y desanclan las expectativas, hasta el punto de alimentar espirales de precios y salarios. La segunda: no tiene sentido usar la política monetaria para estimular la demanda cuando el problema está en la oferta, sino para reanclar expectativas. Y la tercera: el estímulo fiscal que parecía gratis en un mundo de demanda insuficiente se convierte en inflación y expulsión de inversión privada cuando la oferta es rígida. Sin embargo la lección de fondo es que un shock negativo de oferta no se combate con un shock positivo de demanda.
De gestionar la demanda a expandir la oferta
La propuesta del Deutsche Bank, según Rallo, es un giro copernicano: desplazar el foco desde cuánto gastar y cuánto imprimir hacia cuántas trabas regulatorias eliminar. Producir más energía, construir más vivienda, incorporar a más gente al mercado laboral. El economista cierra su intervención con una distinción que repite a menudo: la economía estudia cómo coordinar a los seres humanos para reducir la escasez, mientras que la política tiende a repartir legitimidad en un juego de suma cero. De ahí su conclusión, entre irónica y tajante, de que lo que Europa necesita es menos política y más economía.
Conviene señalar que el vídeo incluye un tramo patrocinado en el que Rallo presenta un ETF de deuda pública de la eurozona a corto plazo, comercializado a través de la plataforma Freedom24, como instrumento conservador para protegerse de la inflación. Se trata de contenido promocional y así lo identifica el propio canal.
Qué implica esto para el ahorrador
Si el diagnóstico del Deutsche Bank es correcto, el lector debe prepararse para un entorno muy distinto al de la década pasada. La deuda pública deja de ser un refugio cómodo cuando los tipos suben y las primas de riesgo se reajustan; los activos de duración larga sufren; y la energía, la vivienda o la mano de obra se convierten en cuellos de botella recurrentes que ninguna bajada de tipos resuelve. Rallo insiste en que los gobiernos seguirán interviniendo, pero que sus propias medidas fiscales y regulatorias son parte de la causa del problema, no del remedio. Eso deja al ahorrador con pocas certezas: menos complacencia con los tipos bajos, más atención al riesgo real de inflación sostenida y una pregunta incómoda sobre cuánto de nuestra cartera depende de que el mundo vuelva a ser el de 2015. La discusión pública, sostiene, debería dejar de girar en torno a cuánto repartir y centrarse en cuánto producir.
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