Un crash en el mercado de bonos del Tesoro de EEUU ya no es un escenario de ciencia ficción para los reguladores. Henry Paulson, el mismo hombre que gestionó la crisis de 2008 desde la Secretaría del Tesoro, acaba de poner sobre la mesa una advertencia que pocos esperaban oír de alguien con su historial: Washington necesita un plan de contingencia ante un colapso repentino en la demanda de Treasuries.
La palabra que usa Paulson para describir lo que vendría después es vicious. Vicioso. No moderado, no manejable. Vicioso.
El déficit fiscal como detonante silencioso
Las cifras que maneja el mercado de deuda estadounidense han dejado de ser abstractas. El déficit fiscal de EEUU supera ya el 6% del PIB, según los últimos datos de la Oficina de Presupuesto del Congreso, y las proyecciones para el ejercicio 2027 no anticipan mejora sustancial. Cada punto de déficit adicional exige más emisión de bonos. Más emisión significa mayor oferta en un mercado donde la demanda internacional muestra signos de fatiga.
China ha reducido su exposición a Treasuries (bonos de Tesoro USA) en más de 200.000 millones de dólares desde sus máximos de 2013. Japón, el otro gran tenedor extranjero, mantiene su posición pero no la amplía. La Reserva Federal, que durante años absorbió el exceso de emisión, lleva más de dos años reduciendo su balance. ¿Quién compra entonces?
El inversor doméstico estadounidense, fondos de pensiones y aseguradoras, principalmente. Pero estos compradores tienen límites. Y cuando el comprador marginal desaparece, los precios caen. Los rendimientos suben. El coste de financiar la deuda estadounidense se dispara.
Por qué Paulson habla ahora
No es habitual que un ex secretario del Tesoro lance advertencias públicas sobre el mercado que él mismo supervisó. Paulson conoce los mecanismos internos del sistema financiero estadounidense mejor que casi nadie vivo. Gestionó la quiebra de Lehman Brothers, negoció los rescates de AIG y Bank of America, diseñó el TARP.
Que alguien con ese perfil elija este momento para advertir de un crash vicioso no es casual. Las tensiones geopolíticas actuales —desde el conflicto comercial con China hasta la inestabilidad en Oriente Medio— añaden incertidumbre sobre la disposición de inversores extranjeros a seguir financiando la deuda de Washington.
Paulson no habla de probabilidades. Habla de preparación. De tener un plan antes de que el escenario se materialice. Me parece relevante que su advertencia no vaya dirigida a los mercados, sino a las autoridades. El mensaje es claro: si esto ocurre, no habrá tiempo para improvisar.
Impacto en las carteras españolas y el coste de financiación global
Un inversor español podría pensar que un problema en el mercado de Treasuries queda lejos de su cartera. Sería un error de cálculo significativo.
Los bonos del Tesoro estadounidense funcionan como el activo de referencia global. Prácticamente todo instrumento de renta fija del planeta se valora en relación con ellos. Si los Treasuries a 10 años pasan del 4,5% actual al 6% o 7% en un movimiento brusco, el efecto dominó alcanza a la deuda soberana europea, a los bonos corporativos y a cualquier activo de riesgo.
Las carteras mixtas españolas, esas que combinan renta variable con una porción de renta fija para reducir volatilidad, verían cómo ambos componentes caen simultáneamente. Ya ocurrió en 2022, aunque a menor escala. Un crash genuino en Treasuries multiplicaría ese efecto.
El coste de financiación para empresas españolas también subiría. Los diferenciales de crédito se ampliarían. Las condiciones monetarias se endurecerían sin que el BCE moviera un dedo.
El escenario que nadie quiere modelar
Hay una razón por la que los modelos de riesgo de la mayoría de gestoras no contemplan un crash en Treasuries: porque asumir que el activo más líquido del mundo puede colapsar invalida casi cualquier estrategia de cobertura. Si el refugio falla, ¿dónde te escondes?
Creo que Paulson apunta precisamente a esa paradoja. Los mercados funcionan bajo la premisa de que los Treasuries son seguros. Pero esa seguridad descansa sobre supuestos que ya no son inmutables: disciplina fiscal, demanda extranjera estable, confianza en las instituciones estadounidenses.
Ninguno de esos tres pilares parece sólido hoy. El déficit crece. Los compradores extranjeros se repliegan. Y la polarización política en Washington dificulta cualquier ajuste fiscal serio antes de las elecciones de noviembre.
No estoy diciendo que el crash vaya a ocurrir. Estoy diciendo que alguien que estuvo en la sala de máquinas durante la última gran crisis considera necesario advertir sobre él. Eso, por sí solo, merece atención.
La pregunta que queda abierta es si las autoridades actuales harán caso. O si, como ocurrió antes de 2008, preferirán mirar hacia otro lado hasta que el mercado les obligue a actuar.
