Los analistas de la firma francesa AlphaValue mantienen una recomendación de Vender sobre los títulos de Inmobiliaria Colonial con un precio objetivo de 4,24 euros que suponen un potencial de caída del 25% desde los precios actuales.
Christian Auzanneau, el analista que sigue a Colonial ha emitido una nota a clientes ante la oferta de la española por el 2% que aún no controla en la francesa SFL en la que examina las implicaciones estratégicas de la misma. “La operación se produce en el contexto de un difícil mercado europeo de oficinas, aunque España está registrando un rendimiento notablemente superior”, explica.
AlphaValue recuerda que Inmobiliaria Colonial posee una participación del 98% en la francesa Société Foncière Lyonnaise (SFL), que constituye dos tercios de sus activos. SFL, cotizada pero no cubierta, gestiona 7.600 millones de euros en inmuebles de oficinas en París, con un valor liquidativo de 3.800 millones de euros a diciembre de 2024 y una capitalización bursátil de 3.300 millones de euros.
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Notable dinamismo español en Colonial
En Barcelona y Madrid, los alquileres nominales en el CBD aumentaron en 2024. Esto se produjo junto con una estabilización de la tasa de vacantes, presentando un escenario más favorable en comparación con el Gran París, donde el espacio disponible sigue aumentando de forma constante.
En París, a partir de finales de 2023 y a lo largo de 2024, llegamos a la conclusión de que los atractivos de la zona central son insuficientes para evitar un descenso de la tasa de ocupación. Los alquileres empiezan a desviarse de la tendencia de la demanda.
Aplicar el mismo modelo a España revela una historia diferente a la de París. Los resultados macroeconómicos a ambos lados de los Pirineos son notablemente diferentes. Tanto en términos absolutos como relativos, en comparación con Francia, España está obteniendo buenos resultados.
En París, se prevé que el suelo disponible alcance un nivel sin precedentes de 6 millones de metros cuadrados. En Barcelona, hay 0,7 millones de m² disponibles, lo que refleja una tasa de vacantes del 9%, que se ha mantenido estable desde 2022 según Cushman & Wakefield. La robustez de la economía apoya la absorción de nueva construcción. En Madrid, la vacancia disminuyó de 1,4 millones a 1,1 millones de m2 entre 2022 y 2024. La limitada expansión de la base instalada, unida al dinamismo económico, ha provocado una reducción de la ratio de vacantes en los últimos trimestres.
En este entorno, es coherente que los alquileres nominales empezaran a aumentar en 2024, sobre todo en las ubicaciones prime de Madrid. Incluso los alquileres ajustados a la inflación están subiendo ligeramente.
En Barcelona, el Distrito Central de Negocios (CBD) es relativamente pequeño, con 0,9 millones de m2 frente a los 3,3 millones de m2 de Madrid, lo que representa el 12% y el 24% de sus respectivos mercados. Estos mercados también experimentan un bajo volumen de negocio, con tasas anuales de ocupación del 3% y el 6% de la base instalada (fuente: C&W). Debido a los cortos vencimientos de los contratos, estos mercados siguen siendo muy receptivos y se benefician de la dinámica positiva de la economía española, que permite ajustes rápidos y favorables.
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Creemos que el aumento de la vacante en el CBD de París proporciona claves para entender la evolución subyacente de esta clase de activos. El mercado de oficinas está evolucionando rápidamente y, en España, esto se ve en cierto modo oscurecido por unos resultados económicos más sólidos: los alquileres quizás aún no han alcanzado allí niveles excesivos. En términos nominales, sin tener en cuenta los incentivos, los alquileres del CBD en España son tres veces superiores a los de los suburbios lejanos, frente a más de cinco veces en París.
El riesgo observado en el Gran París, concretamente los arbitrajes de los inquilinos en relación con la ubicación y el alquiler, todavía no es evidente en España. Los inquilinos en España siguen sin verse afectados por los actuales niveles de alquiler, lo que permite a los propietarios mantener sus estrategias de precios en los próximos trimestres. Hasta la fecha, el principal riesgo para Colonial no ha estado asociado a España.
Colonial aumenta al 100% su participación en SFL
Desde que Colonial asumió el control en 2004, Société Foncière Lyonnaise ha sido fundamental para su valor y su historia. Tras el periodo de alto apalancamiento del boom inmobiliario español, Colonial se sometió a una amplia reestructuración financiera y a una desvinculación parcial. En 2014, Colonial emitió volúmenes significativos de nuevas acciones, lo que le permitió mantener una participación mayoritaria en SFL. Colonial ha tratado sistemáticamente de mantener el control de SFL.
En noviembre de 2024, Colonial anunció la propuesta de adquisición del 1,8% del capital de Société Foncière Lyonnaise que aún no poseía. El precio de oferta de 77 euros representa un descuento en comparación con el último valor liquidativo de SFL de 88 euros. Dado el descuento «razonable» en relación con el NAV, se considera innecesario un análisis detallado, como el realizado sobre Deutsche Wohnen (DW).
Al igual que en el caso de DW, aunque a menor escala, existe una notable discrepancia cuando el precio final se sitúa por debajo del VL. Esto sugiere que el GAV consolidado puede estar sobrevalorado y que la seguridad ofrecida a los acreedores puede no ser tan sólida como indica la ratio LTV. Anticipamos la revisión de las próximas notas detalladas para entender cómo Colonial justifica una reducción del VL mientras presenta simultáneamente un valor contable más alto a los acreedores.
Mientras que la cotización en bolsa de SFL proporcionó liquidez a largo plazo y oportunidades de desinversión durante emergencias, como el periodo 2008-14, Colonial está optando por una completa exclusión de cotización. Este movimiento da a Colonial un acceso sin restricciones al flujo de caja de su filial y la autonomía para gestionar la deuda del grupo discretamente. Con frecuencia hemos destacado el desequilibrio de LTV entre SFL (moderado) y el resto del grupo Colonial (excesivo). La exclusión de cotización de SFL aborda esta cuestión.
Esta transacción de 60 millones de euros tiene una importancia económica mínima para Colonial, cuyo GAV supera los 11.000 millones de euros. No consideramos que la exclusión de cotización de SFL sea indicativa de una estrategia ofensiva. Tras la ampliación de capital de 600 millones de euros asignada a La Caixa en 2024, la dirección sigue centrada en mejorar la flexibilidad del balance consolidado.
Calificación sin cambios en general
Los activos españoles de Colonial se están comportando mucho mejor de lo previsto hace uno o dos años. Si las condiciones macroeconómicas de España siguen siendo favorables, esto contrarrestará parcialmente las tendencias negativas subyacentes que seguimos observando en la clase de activos de oficinas. En cuanto al 69% de los activos del Grupo situados en París, la atonía de la economía francesa nos lleva a mantener una calificación negativa sobre Colonial en general.
