La CNMV abre consulta pública sobre un nuevo código de gobierno que recomienda separar presidente y consejero delegado en todo el Ibex 35. La medida afecta de lleno a Acciona, Aena, Mapfre y Naturgy, las cuatro cotizadas del índice donde hoy coinciden ambos cargos.

El supervisor del mercado ha abierto a comentarios el proyecto de actualización del código, que pasa a denominarse Código de Gobierno de las Sociedades Cotizadas y que no se revisaba desde 2020. El plazo de alegaciones concluye el 15 de diciembre. El borrador simplifica: reduce los principios y recomendaciones de 64 a 52 y recorta el texto de 52 a 23 páginas.

No es una norma imperativa, sino una recomendación bajo el principio de cumplir o explicar: cada consejo podrá mantener el modelo si justifica el motivo en su informe anual de gobierno corporativo. La presión real llega por el voto de los inversores institucionales en la junta.

Un código más corto para repartir el poder en el consejo

El eje de la reforma es el equilibrio interno. La CNMV quiere que el consejero delegado tenga un contrapeso real en la presidencia y que los independientes dejen de ser una minoría ornamental. El resumen de los cambios:

Las cuatro compañías tendrán que aprobar un plan de transición antes del 30 de junio de 2028 y dispondrán de dos años adicionales para su aplicación efectiva. En la constructora, José Manuel Entrecanales acumula presidencia y consejería delegada; Maurici Lucena hace lo propio en Aena, Antonio Huertas en Mapfre y Francisco Reynés en Naturgy.

El texto también apunta a quienes ya ejercen la presidencia ejecutiva. Si el presidente asume funciones ejecutivas, la sociedad deberá explicar las razones en su informe anual. Es el caso de Ana Botín en Santander, Carlos Torres en BBVA, Ignacio Sánchez Galán en Iberdrola, Marc Murtra en Telefónica y Florentino Pérez en ACS. Afecta a algo menos de la mitad del Ibex.

La recomendación no prohíbe concentrar poder: obliga a justificarlo por escrito y a ponerle fecha. Ahí está el cambio real.

Del presidente ejecutivo al consejero coordinador

Donde el presidente no sea independiente, el borrador levanta una figura hasta ahora voluntaria: el consejero coordinador. Sus funciones quedan tasadas y no son simbólicas:

• Presidir el consejo en ausencia del presidente y de los vicepresidentes.
• Canalizar las preocupaciones de los consejeros no ejecutivos.
• Mantener el contacto con inversores y accionistas.
• Coordinar el plan de sucesión del presidente.

El segundo bloque aspira a cambiar la aritmética de los consejos. Los independientes deberán ser al menos la mitad de los vocales en el Ibex. En las compañías fuera del índice con un accionista o grupo coordinado por encima del 30% del capital, el umbral baja a un tercio. Es un diseño pensado para las cotizadas con accionista de control, donde el free float reducido tiende a diluir el peso de los vocales externos.

Las puertas que blindan al consejero independiente

La CNMV endurece los requisitos para ser independiente. El borrador enumera las incompatibilidades:

• Haber trabajado en una sociedad del grupo, salvo que hayan pasado más de cinco años.
• Percibir de la compañía más del 35% de la renta total anual, o haberlo hecho en los tres años previos.
• Acumular nueve años consecutivos en el cargo.
• Ser titular de más del 1% del capital.
• Haber sido secretario del consejo, consejero ejecutivo o alto directivo en una compañía donde coincidiera con el presidente en los tres últimos años.

El punto que más tinta corrió fue la retribución. El grupo de trabajo planteó un techo del 10% del patrimonio neto o del 25% de la renta anual; el borrador final no fija límite y exige solo que no comprometa el criterio del consejero.

La variable queda reservada a los ejecutivos, con una parte en acciones. Los no ejecutivos solo recibirán títulos si los mantienen hasta el cese. Y el consejo deberá velar por que la junta no cese a un independiente sin incluirlo antes en el orden del día.

Inteligencia artificial, sostenibilidad y la asignatura pendiente

El texto incorpora requisitos sobre inteligencia artificial y ciberseguridad, con una advertencia explícita: en ningún caso la IA debe sustituir las decisiones del consejo. Recoge además las recomendaciones europeas en sostenibilidad y reordena el capítulo de género tras la Ley de Paridad de 2024.

Qué mira el mercado: calendario y comparables

La lectura inversora pasa por el calendario. Un plan de transición a junio de 2028 y aplicación efectiva en 2030 no altera los balances de este ejercicio; su impacto se mide en la agenda de las juntas y en los planes de sucesión. La señal, aun así, importa: la anterior revisión es de 2020 y el debate sobre la concentración de poder no ha dejado de crecer.

Para el inversor institucional, el cambio relevante es el umbral del 50%. Los asesores de voto y los grandes gestores llevan años usando esa ratio como criterio de calidad de gobierno y, en ocasiones, como motivo de voto negativo. Alinearse con el estándar debería reducir fricción en las juntas de Acciona, Aena, Mapfre y Naturgy.

El contraste europeo sitúa la ambición. España se mueve, hacia el modelo de Reino Unido y Países Bajos, donde la separación de funciones está normalizada, pero lo hace por la vía de la recomendación y no de la ley. Sin sanción ni obligación, el avance depende del pulso entre los consejos y sus accionistas.

📊 Las Claves para el Inversor

• Qué vigilar: El cierre de la consulta pública el 15 de diciembre y los planes de transición que deben aprobarse antes del 30 de junio de 2028.
• Reacción del valor: Sin impacto en beneficios a corto plazo; el efecto se traslada a la agenda de las juntas de 2027 y 2028.
• Precedente sectorial: La revisión de 2020 y el estándar de los asesores de voto, que exigen mayoría de independientes.

Sacyr ganó 116 millones de euros hasta septiembre, un 87% más que en el mismo periodo de 2025, con una facturación de 3.777 millones (+11%) y un EBITDA de 1.111 millones (+9%).

El beneficio sube un 87% y el margen EBITDA aguanta en el 29,4%

El beneficio neto atribuible se dispara hasta los 116 millones de euros entre enero y septiembre, frente a los 62 millones que se desprenden de la variación comunicada por la propia compañía. Es decir, el resultado crece a un ritmo casi diez veces superior al del negocio. El desglose consta en la documentación remitida a la Comisión Nacional del Mercado de Valores.

La parte alta de la cuenta presenta una fotografía más plana y, sobre todo, más previsible. El EBITDA se sitúa en 1.111 millones de euros, un 9% más, sobre unos ingresos de 3.777 millones que avanzan el 11%. El margen sobre ventas se queda en el 29,4%, un nivel que en el sector concesional solo sostienen las carteras con activos maduros y contratos indexados.

Conviene fijar la mirada en la caja, porque ahí se dirime la calidad del resultado. El flujo de caja operativo alcanza los 930 millones de euros, un 21% más en términos comparables, esto es, una vez excluida la contribución de los activos que la compañía vendió en Colombia durante 2025. Sin ese ajuste, la comparativa engañaría.

La ventilación del balance no es neutra. La venta de las concesiones colombianas dejó un perímetro más pequeño pero también menos expuesto a riesgo país, y la compañía lo compensa con el año completo de Ruta 68 y Ruta del Itata, en Chile, más el avance de Buga-Buenaventura y Camino de la Fruta. El resultado es una base de ingresos algo menor en volumen y bastante más sólida en recurrencia.

Concesiones, ingeniería y agua: de dónde sale cada euro del EBITDA

Sacyr Concesiones sigue siendo la pata que sostiene el grupo, con 611 millones de euros de EBITDA y un avance del 9%. La división absorbe más de la mitad del resultado bruto de explotación y funciona como el estabilizador del conjunto: ingresos regulados, revisión de tarifas por inflación y vencimientos largos.

El resto de las divisiones crece más rápido, aunque desde bases menores. Sacyr Ingeniería e Infraestructuras eleva su EBITDA a 95 millones, un 18% más, apoyada en concesiones propias en Estados Unidos, Canadá, Paraguay, Chile y España y en el arranque de obra en Australia. La finalización de proyectos en Perú, Suecia y Estados Unidos resta, pero no llega a invertir el signo. Sacyr Agua aporta 55 millones, con un 20% de mejora.

El beneficio crece cinco veces más rápido que el EBITDA: la mejora no nace del negocio operativo, sino de una base de comparación deprimida y de menores cargas.

Las cifras de la columna de 2025 están calculadas sobre las variaciones porcentuales comunicadas por la compañía, que no detalla el importe absoluto del ejercicio precedente.

La geografía explica la mitad del relato. El sur de Europa concentra el 48% de la facturación, Latinoamérica suma el 41%, los países de habla inglesa aportan el 9% y un grupo residual de mercados completa el 2%. Es una cartera deliberadamente descorrelacionada, aunque con un peso latinoamericano que los inversores institucionales del free float siguen mirando con lupa por el riesgo regulatorio y cambiario.

Chile y Canadá sostienen la cartera de los próximos veinte años

El primer hito del periodo es la Ruta 57 Santiago-Los Andes, en Chile, un contrato yellowfield —renovación y modernización de infraestructura ya existente— sobre un corredor comercial entre el Atlántico Sur y los puertos del Pacífico. La inversión ronda los 800 millones de euros, con 116 kilómetros de longitud y un plazo concesional de 20 años. Es el tipo de activo que aporta caja desde el primer día de explotación.

El segundo es Canadá. El consorcio Ontario Sciencia Partners, en el que participa la constructora, se adjudicó en febrero la concesión del nuevo Museo de Ciencias de Ontario, su primera concesión en el país y una pieza relevante del Plan Estratégico 2024-2027. El proyecto, a 30 años y con un valor total de 1.040 millones de dólares canadienses, incluye diseño, construcción, financiación y mantenimiento del museo, además de la rehabilitación de activos de Ontario Place. El cierre financiero se firmó el 11 de febrero y las obras arrancaron en mayo.

Este segundo contrato importa más de lo que sugiere su tamaño. Abre un mercado maduro, con marco legal anglosajón y calificación crediticia alta, justo en el momento en que la compañía reduce exposición en geografías más volátiles.

Un beneficio que crece cinco veces más rápido que el negocio

El contraste entre las dos velocidades es lo que mejor resume el trimestre. El EBITDA avanza el 9% y el beneficio neto el 87%. Esa brecha no se explica por el negocio operativo, sino por la base de comparación, por el menor peso de los resultados de las filiales que salieron del perímetro y, previsiblemente, por una carga financiera más contenida. El comunicado remitido al regulador no desglosa la deuda neta ni el resultado financiero a cierre de septiembre, de modo que la lectura completa del salto queda pendiente de la presentación de resultados.

La comparación sectorial ayuda a calibrar. Ferrovial, ACS y Acciona compiten por los mismos concursos concesionales y sostienen márgenes normalizados en la banda del 20% al 30% según la mezcla de negocio. Un 29,4% de margen sobre ventas coloca a Sacyr en la parte alta del rango, aunque con un matiz: su exposición a la construcción de obra nueva es mayor que la de un operador puro de autopistas estilo Abertis, lo que introduce más volatilidad en la caja.

El mercado, además, suele penalizar los beneficios que crecen mucho más que el resultado operativo. La prima de calidad se paga por recurrencia, no por extraordinarios. Y aquí, la Ruta 57 chilena y el museo de Ontario son los dos activos que mejor sostienen esa recurrencia de cara al próximo ejercicio, el último completo del plan estratégico vigente.

📊 Las Claves para el Inversor

• Qué vigilar: la publicación de las cuentas anuales y el detalle de la deuda neta a cierre de 2026, dato que la compañía no ha desglosado en el comunicado trimestral.
• Reacción del valor: un beneficio que casi duplica el del año anterior con un EBITDA del 9% invita a mirar la composición del resultado antes que el titular; el mercado descuenta la recurrencia, no el salto.
• Precedente sectorial: Ferrovial y ACS han mostrado que el múltiplo se sostiene con caja operativa creciente y cartera contratada, no con ajustes contables de una sola vez.