Los bonos de Francia a diez años rozan el 5%, su rentabilidad más alta en casi un cuarto de siglo. El diferencial frente al bund alemán ronda los 140 puntos básicos —ha llegado a superar los 150— y el euro cotiza cerca de 1,12 dólares, su nivel más bajo en unos diecisiete meses. La pregunta ya no es si Francia tiene un problema fiscal, sino si ese problema puede convertirse en una nueva crisis de la moneda común.
La deuda de Francia se financia cada vez más cara
La deuda pública francesa ronda el 119% del PIB y el déficit sigue muy por encima del 3% que marcan las reglas europeas. El Ejecutivo se ha comprometido a bajarlo al 5% en 2027, pero reconoce que, sin ajustes, se acercaría al 6,5%. La aritmética es incómoda: el ajuste necesario ronda los 54.000 millones de euros entre recortes y nuevos ingresos. Aprobar una cifra así con un Parlamento fragmentado, una calle caliente y unas elecciones presidenciales en el horizonte es justo el tipo de cuestión que un inversor no resuelve con optimismo.
Hay un segundo elemento que agrava el cuadro. Francia tendrá que financiar unos 340.000 millones de euros en 2027, una cifra récord. No se trata solo de cubrir el déficit presente, sino de refinanciar deuda emitida cuando los tipos estaban por los suelos. Esos bonos vencen y hay que sustituirlos por otros con intereses mucho más altos. El deterioro se retroalimenta.
Y no sube sola la deuda francesa. El petróleo, una inflación que se resiste y la posibilidad de nuevos ajustes en Estados Unidos han empujado al alza las rentabilidades en todo el mundo. El bund alemán también supera el 3,5%, pero su subida ha sido mucho más moderada que la francesa. Por eso el diferencial OAT-bund es más revelador que el rendimiento absoluto. La Agence France Trésor, la agencia que gestiona las emisiones galas, afronta ahora cada subasta con el mercado mirando la letra pequeña.
El euro, la válvula de escape del deterioro francés
Cuando todos los bonos europeos suben de forma parecida, hablamos de inflación y política monetaria. Cuando Francia sube mucho más que Alemania, aparece una prima específicamente fiscal y política. El mercado está vendiendo riesgo francés y refugiándose en deuda alemana.
Ahí está la clave. Francia no tiene una moneda propia que pueda depreciarse para absorber el deterioro. La válvula de escape termina siendo el euro. Los inversores extranjeros reducen su exposición a los activos franceses y trasladan capital hacia otras divisas. El euro frente al dólar ronda 1,12 y acumula una caída superior al 4% en lo que va de año. La Reserva Federal acaba de subir tipos y mantiene abierta la posibilidad de nuevos movimientos, mientras el mercado ha rebajado sus expectativas de endurecimiento por parte del BCE.
El problema francés ha dejado de ser una noticia doméstica: hoy es una variable cambiaria que el euro paga cada mañana.
En las últimas semanas, el ensanchamiento del diferencial OAT-bund explica mejor la debilidad diaria del euro que la brecha entre Estados Unidos y Alemania. Eso es nuevo. Y es lo que permite hablar, sin exagerar, de prima de riesgo francesa como categoría propia.
Empezaremos a hablar de crisis del euro cuando aparezcan varias señales a la vez: un diferencial por encima de 150 o 175 puntos básicos durante un periodo prolongado, subastas de deuda con demanda floja, rebajas de calificación, ventas fuertes de bonos bancarios y una transmisión clara hacia Italia, España y el resto de emisores. El contagio es la frontera entre una crisis nacional y una crisis monetaria.
Si los inversores consideran que Francia es un caso aislado, el euro puede debilitarse sin entrar en una dinámica desordenada. Si empiezan a vender sin mirar la deuda de los países con mayores déficits, el BCE tendría que decidir si deja que el mercado imponga disciplina o interviene para proteger la transmisión de su política monetaria. El banco central dispone del Instrumento para la Protección de la Transmisión, que le permitiría comprar deuda de un país cuyos costes de financiación subieran de forma injustificada y desordenada.
Su activación no es automática. El país beneficiario debe mantener una política fiscal compatible con las reglas europeas. Y ahí está el problema: el BCE puede actuar contra una dislocación del mercado, pero no puede sustituir de forma permanente un ajuste presupuestario. En el plano técnico, el euro perdió la zona de 1,1351 y sigue dentro de una estructura lateral bajista. Si rompe con fuerza el 1,1150, la referencia psicológica de 1,10 aparece en el horizonte.
Francia no está insolvente, pero la dirección es la equivocada
Conviene decirlo con claridad: un rendimiento cercano al 5% no equivale a una insolvencia inmediata. Francia todavía puede financiarse y posee activos, capacidad recaudatoria y un ahorro doméstico enorme. La deuda soberana gala se percibe ya más arriesgada que el 38% de los bonos corporativos del país, según los análisis que maneja el mercado, pero eso mide desconfianza, no quiebra.
La comparación con 2011 es tentadora y engañosa. Entonces el problema era la deuda periférica y la respuesta fue el ‘whatever it takes’ de Mario Draghi. Hoy el foco está en el corazón de la eurozona y la herramienta ya existe sobre el papel. La diferencia es que el TPI tiene condiciones políticas que Francia cumple a medias. Una deuda alta puede sostenerse mucho tiempo si el déficit se reduce y el crecimiento nominal supera el coste de financiación. El escenario malo es el contrario: déficit por encima del 5% e intereses pegados al 5%, una combinación que deja de estabilizarse sola.
Mi lectura es que el euro no afronta una crisis existencial, pero sí su primera prueba seria desde la pandemia. Lo que hay que vigilar no es el 5% redondo, sino el diferencial. Si se instala por encima de 150 puntos básicos y el contagio alcanza a Italia y España, la pregunta dejará de ser cuánto aguanta Francia y pasará a ser cuánto está dispuesta a comprar Europa.
El Eurogrupo ya ha pedido a París que apruebe un presupuesto 2027 creíble antes de que lo haga el mercado por él. Las próximas subastas y ese debate presupuestario son el termómetro. Mientras el bund siga funcionando como refugio y el mercado distinga entre países, el problema será grave pero gestionable.
