La subasta del Tesoro de este jueves se ha saldado con 5.892,1 millones de euros adjudicados en obligaciones del Estado. El tramo a 15 años ha pagado un 4,101% marginal y regresa por encima del 4%.
El importe colocado se ha quedado en la zona media del objetivo declarado, según los resultados publicados por el Banco de España. Los inversores han presentado solicitudes por 11.335 millones de euros, cerca del doble de lo finalmente adjudicado.
El 10 años baja al 3,807% y el 15 años sube al 4,101%
El Tesoro ha repartido la emisión entre cuatro referencias. En obligaciones con vida residual de 4 años y 9 meses ha adjudicado 1.343,89 millones, con un interés marginal del 3,345% frente al 2,949% anterior. En las indexadas a la inflación de la zona euro, con 7 años y 1 mes de vida, ha colocado 426,011 millones al 1,517%, por encima del 1,085% previo. El cupón de las primeras es del 3,10%; el de las segundas, del 0,70%.
Los dos tramos largos han ido en direcciones contrarias. Las obligaciones a 10 años, con cupón del 3,40%, se han adjudicado a un marginal del 3,807%: son 37,4 puntos básicos menos que el 4,181% de la subasta anterior. El importe colocado asciende a 2.552,461 millones, con peticiones de 4.343,226 millones.
El tramo a 15 años, cupón del 3,50%, ha colocado 1.569,782 millones frente a solicitudes de 2.855,813 millones. El marginal ha escalado al 4,101% desde el 3,817% previo, un repunte de 28,4 puntos básicos.
La cita del martes apuntaba en la misma dirección. El Tesoro adjudicó 6.423,5 millones en letras a seis y doce meses y elevó la rentabilidad ofrecida: el 2,845% a seis meses es el nivel más alto desde noviembre de 2024 y el 3,068% a doce meses, el más elevado desde julio de 2024.
El tramo a 15 años no paga más porque el mercado desconfíe de España, sino porque ha cambiado el precio de alejarse en el tiempo.
El calendario no da tregua. El 10 de noviembre el Tesoro vuelve a los mercados con letras a tres y nueve meses y el 19 de noviembre cerrará el mes con una nueva subasta de bonos y obligaciones, la última de las previstas en el programa mensual.
Demanda alta, pero el inversor exige más por alargar plazo
El ratio de cobertura se ha quedado cerca de 1,92 veces sobre el total adjudicado. El grueso de los inversores institucionales han acudido a la cita con órdenes firmes en todos los tramos, aunque la proporción entre peticiones y adjudicación baja al entorno de 1,8 veces en la referencia a 15 años y se queda en 2,4 veces en el tramo de 4 años y 9 meses.
El dato más revelador está en la relación entre los dos vértices largos. En la subasta anterior, el 15 años pagaba 36,4 puntos básicos menos que el 10 años, una inversión de la curva poco habitual entre estas dos referencias. Ahora paga 29,4 puntos básicos más. La curva ha pasado de invertida a positiva en una sola sesión de emisión.
Una curva que se empina sin que la demanda se resienta
Hay un detalle en esta subasta que merece más atención que el titular del 4%. El tramo a 15 años ha pagado 28,4 puntos básicos más que en la cita previa y el de 10 años 37,4 puntos menos. Leídos juntos, los dos movimientos describen lo mismo: el mercado compra duración media con comodidad y pide prima por irse más lejos. Es la lógica del term premium, no una señal de desconfianza sobre la economía española.
La prueba está en la demanda. Con 11.335 millones solicitados para 5.892 millones adjudicados, no hay signos de estrés. Si existiera un problema de solvencia o un episodio de tensión en el secundario, esa proporción sería otra. Lo que hay es un inversor que pregunta cuánto le pagan por asumir plazo y, en el vértice largo, la respuesta todavía no le convence del todo.
El coste importa, aunque tarde en notarse. El programa de financiación del ejercicio contempla unas necesidades nuevas de 55.000 millones de euros, con 50.000 millones en medio y largo plazo y 5.000 millones en letras. La emisión bruta alcanza los 285.693 millones, un 4,2% más que los 274.242 millones del ejercicio anterior, por el simple efecto de las amortizaciones. No hay más deuda neta: hay más rotación.
El riesgo que vigilo no está en la foto de esta subasta. Está en la composición del stock. Cada vez que el tramo a 15 años se coloca por encima del 4%, una parte de la deuda antigua emitida con cupones bajos se refinancia a un tipo más alto. Ese goteo tarda años en llegar al presupuesto, pero llega, y lo hace justo cuando el grueso de los vencimientos se concentra.
La siguiente prueba llega el 19 de noviembre, con bonos y obligaciones. Si el diferencial entre el 10 y el 15 años se mantiene en 29,4 puntos básicos, el Tesoro tendrá que elegir entre pagar más por el plazo largo o acortar la vida media de las emisiones. Ahí se verá si el empinamiento de esta semana es ruido de una sesión o un cambio de nivel sostenido.
Veredicto Merca2
Cotización al cierre o apertura: El tramo a 10 años se ha adjudicado al 3,807%, 37,4 puntos básicos por debajo del 4,181% anterior, mientras el 15 años sube al 4,101% desde el 3,817%. La adjudicación se ha quedado en la zona media del rango, sin sobresaltos en el secundario.
Clave técnica: El diferencial entre el 15 años y el 10 años se ha abierto hasta 29,4 puntos básicos cuando en la cita previa era de 36,4 puntos negativos. Si esa brecha no se estrecha en la subasta del 19 de noviembre, el Tesoro pagará más por cada año adicional de duración que coloque.
Apunte macro: Con el 10 años al 3,807% y el 15 años al 4,101%, el coste marginal de la deuda nueva se instala en la banda alta del ejercicio. Las necesidades nuevas de financiación se mantienen en 55.000 millones y la emisión bruta crece un 4,2% por amortizaciones, no por más deuda neta.
