Los bancos españoles están colocando deuda subordinada al coste más bajo que se recuerda en el mercado. Santander, BBVA y Unicaja figuran entre las 39 entidades europeas que han emitido en el primer semestre, con una demanda que multiplica la oferta.
El apetito inversor por los bonos contingentes convertibles (CoCos o AT1) ha enterrado el recuerdo de las pérdidas de Credit Suisse y Banco Popular. El índice de Bloomberg que agrupa la mayoría de las emisiones secundarias en divisas principales muestra diferenciales por encima de 200 puntos básicos, el nivel más bajo de su historia.
Hace apenas tres años, en marzo de 2023, ese mismo indicador rozaba los 800 puntos básicos tras la crisis de Credit Suisse, que volatilizó 17.000 millones de euros en bonos AT1. La media de los últimos años se mueve en en el entorno de los 400 puntos básicos, el doble del registro actual. La contracción del riesgo es innegable.
Los CoCos nacieron en 2013 como un invento regulatorio europeo para absorber pérdidas. BBVA fue la primera entidad en estrenarlos, con diferenciales que rondaban entonces 500 puntos básicos. En 2016 escalaron a 600, con picos de 700, y la pandemia los catapultó por encima de 800.
La rentabilidad sigue siendo el reclamo. Por mucho que se haya abaratado, la deuda AT1 continúa ofreciendo cupones superiores a los de otros instrumentos bancarios y corporativos. El diferencial recoge el riesgo particular de cada emisor y la naturaleza contingente del producto.
El diferencial medio de los CoCos ha pasado de 800 a 200 puntos básicos en tres años, la mayor compresión de riesgo de la corta historia del instrumento.
El diferencial de los CoCos cae a 200 puntos básicos
La clave de estas emisiones está en el diferencial que se suma al tipo de referencia para formar el cupón. Mientras que el tipo base depende del precio oficial del dinero y es idéntico para todos los emisores en cada momento, el diferencial refleja el riesgo particular de cada banco y de cada instrumento.
Los CoCos siempre han cargado un diferencial más alto que otros bonos por su peligro extra: son los primeros en asumir pérdidas en caso de colapso, y sus cupones pueden suspenderse sin que los tenedores puedan reclamar los pagos. Eso explica la reacción violenta de marzo de 2023, cuando Credit Suisse volatilizó 17.000 millones de euros en AT1.
El recorrido histórico del índice de Bloomberg es revelador. Nació con diferenciales en el entorno de los 500 puntos básicos en 2013, subió a 600 en 2016 con picos de 700, superó los 800 con la pandemia y después se movió en una media cercana a los 400. Los poco más de 200 actuales suponen un cambio de régimen: hay poco margen para seguir estrechando si no cambia la percepción de solvencia bancaria.
Santander, BBVA y Unicaja captan 2.650 millones en emisiones AT1
Los bancos están aprovechando la ventana. En el primer semestre, 39 entidades financieras han vendido 30.700 millones de euros en CoCos, según los datos de la firma experta en renta fija CreditSights recogidos por Expansión. Santander, BBVA y Unicaja son los representantes españoles en ese grupo, con emisiones conjuntas por 2.650 millones de euros.
Santander lidera el grupo con una colocación de 1.500 millones de dólares, equivalentes a 1.290 millones de euros. Las cifras desglosadas de BBVA y Unicaja no se detallan en el avance del mercado, pero la lectura agregada confirma que la banca mediana española tampoco quiere quedarse fuera del abaratamiento.
Las órdenes de compra han cuadruplicado de media la oferta en las emisiones del primer semestre y el precio final ha rebajado entre 50 y 62,5 puntos básicos el diferencial inicial que los bancos estaban dispuestos a pagar. Siete de las diez emisiones en euros más baratas de la historia se han realizado en 2026.
UBS ha realizado cuatro colocaciones de CoCos en seis meses, mientras que BNP Paribas, HSBC, Intesa, Société Générale, Standard Chartered y Svenska Handelsbanken han emitido dos bonos AT1 cada uno. La geografía confirma que no se trata de un fenómeno local español, sino de una compresión europea del riesgo.
Análisis Merca2: cupón alto no es sinónimo de renta fija defensiva
En mi lectura, la caída del diferencial responde a fundamentos sólidos: los balances de la banca europea presentan ratios de capital más altos y carteras de crédito saneadas. La generación orgánica de capital ha permitido refinanciar pasivos contingentes sin tensiones. Además, la demanda institucional por cupones elevados en un contexto de tipos moderados ha creado un desequilibrio favorable al emisor.
Dicho de otro modo, no es solo un rally de precios: hay una base técnica real. Los 200 puntos básicos actuales están muy lejos de los 800 de 2023 y también por debajo de la media de 400 de los últimos años. La compresión es coherente con el ciclo de crédito expansivo y con la ausencia de eventos idiosincráticos en el sector.
El riesgo, sin embargo, no ha desaparecido. Los CoCos son los primeros en absorber pérdidas si una entidad entra en resolución, y los cupones pueden cancelarse sin derecho a reclamación. Comprar a diferenciales mínimos reduce el colchón del inversor para ese escenario de estrés. La desaparición de la prima histórica de riesgo merece una reflexión: si el coste de emitir ha llegado a mínimos, es porque el mercado está dispuesto a pagar casi cualquier cupón para tenerlos en cartera.
Ese apetito recuerda a dinámicas que suelen incubar excesos. La búsqueda de rentabilidad en un entorno de tipos bajos puede estrechar demasiado los diferenciales. La clave estará en la evolución del ciclo. Si el crecimiento europeo se debilita o aparece un episodio de crédito, los CoCos serán los más golpeados.
El inversor minorista debe entender una distinción esencial: cupón alto no equivale a renta fija defensiva. En un impago o resolución, la subordinación opera sin red. El precedente de Banco Popular en 2017 y de Credit Suisse en 2023 transformó el cupón prometido en pérdida total para los tenedores de AT1. La mayoría de los analistas consultados considera que el diferencial actual es estructural, pero la historia reciente recuerda que la subordinación no es un concepto abstracto.
Para vigilar: el segundo semestre mostrará si la ventana sigue abierta. Si la demanda se mantiene al menos tres veces por encima de la oferta, veremos nuevas emisiones españolas a diferenciales incluso inferiores. Un tropiezo de un emisor periférico bastaría para devolver la prima de riesgo de los CoCos a los 300 puntos básicos.
Veredicto Merca2
Cotización al cierre o apertura: Las emisiones no alteran la cotización de los bancos emisores: el foco del mercado está en la renta fija. El diferencial medio de los CoCos europeos ha cerrado en torno a 200 puntos básicos, mínimo histórico, lo que reduce el coste efectivo de las nuevas colocaciones.
Clave técnica: El índice de CoCos europeos ha roto a la baja la zona de 210 puntos básicos que defendió durante el primer semestre. El siguiente soporte aparece en 190 puntos básicos; una vuelta por encima de 230 devolvería la presión a los emisores con mayor riesgo periférico.
Apunte macro: El volumen total de emisiones europeas de CoCos alcanza 30.700 millones de euros en el primer semestre, con siete de las diez colocaciones en euros más baratas de la historia. Ese dato sectorial define hoy la financiación de la banca española mejor que la prima soberana.
