El Tesoro estadounidense ha ejecutado una operación tan insólita como reveladora: comprar casi 1.000 millones de dólares en yenes utilizando sus reservas en euros. La maniobra, confirmada esta semana, ha desconcertado incluso a observadores veteranos de los mercados de divisas. Pero para Juan Ramón Rallo, el economista que sigue de cerca estas tensiones, las razones son claras y apuntan a una encrucijada histórica entre las dos mayores economías del mundo.
La delicada posición fiscal de Japón
Japón arrastra un problema de deuda pública que supera el 200% de su PIB, una cifra que el nuevo gobierno nipón, lejos de corregir, pretende agravar con más estímulos fiscales. Según explica Rallo en su último análisis si un Estado ya muy endeudado emite aún más pasivos, lo lógico es que los tipos de interés que debe pagar por todo su stock se disparen. Y ahí radica el primer dilema: cada yen adicional de deuda encarece la factura por intereses, disparando el déficit y forzando más emisiones, en una espiral difícil de contener.
La monetización de deuda y la trampa del yen
El gobierno japonés, sin embargo, tiene una salida aparente: que el Banco de Japón (BoJ) adquiera directa o indirectamente esos títulos, creando nuevos yenes. Esta vía de monetización de la deuda fue utilizada durante años por el banco central. Pero como advierte el economista, la creación masiva de yenes presiona a la baja el valor de la divisa, salvo que la demanda global de yenes crezca en la misma proporción, cosa que ahora no sucede. El resultado es más inflación doméstica y una depreciación externa que erosiona el poder adquisitivo de los ciudadanos japoneses, precisamente lo que hemos visto en los últimos meses con el cruce yen/dólar.
El plan B japonés: vender bonos del Tesoro
Existe, no obstante, una tercera vía que el gobierno de Estados Unidos teme especialmente. Japón ha acumulado a lo largo de décadas enormes reservas en dólares materializadas en títulos del Tesoro estadounidense. Rallo detalla que, en teoría, el Tesoro japonés podría vender parte de esos bonos, obtener dólares y utilizarlos para recomprar yenes, compensando así la presión depreciatoria derivada de una política monetaria expansiva. Sería una forma de financiar el déficit con ahorro histórico sin castigar al yen.
El problema es lo que esa venta masiva de deuda pública estadounidense provocaría al otro lado del Pacífico. «Cada vez que Japón, uno de los mayores tenedores de deuda de Estados Unidos, liquida títulos, el tipo de interés de esa deuda sube», señala Rallo. Y ya está subiendo de por sí: el bono a 30 años supera el 5,2%, máximos de dos décadas, y el de 10 años coquetea con el umbral psicológico del 5%. Rallo subraya que ese encarecimiento no solo afecta a las cuentas públicas estadounidenses, sino que eleva el coste de financiación de las empresas privadas —los grandes proyectos de inteligencia artificial, por ejemplo, dependen de deuda barata—, poniendo en riesgo su viabilidad y, por tanto, el crecimiento económico.
Al final, o Japón deja de endeudarse a los peligrosos ritmos actuales, o bien los tipos de interés de la deuda pública japonesa —y de rebote de la estadounidense— subirán, o el tipo de cambio del yen frente al dólar se depreciará.
— Juan Ramón Rallo
La jugada del Tesoro estadounidense
Para evitar ese escenario, el Tesoro de Estados Unidos ha propuesto un trato singular: que Japón financie su déficit mediante una política monetaria laxa —asumiendo cierta presión bajista sobre el yen— y que sea el propio Tesoro estadounidense quien intervenga en el mercado cambiario para sostener la divisa japonesa. ¿Cómo? Vendiendo euros. Rallo argumenta que utilizar reservas en euros tiene sentido porque emitir dólares para comprar yenes encarecería aún más la deuda estadounidense, justo lo que se quiere evitar. Las reservas en moneda extranjera del Tesoro se dividen fundamentalmente entre euros y yenes; usar los propios yenes no tendría efecto neto, y emitir dólares encarecería el servicio de la deuda.
¿Un parche insostenible?
Para Rallo, sin embargo, esta estrategia es un juego al que los mercados aprenden rápido. Ni el Tesoro de Estados Unidos dispone de reservas ilimitadas en euros para seguir apuntalando el yen, ni Japón puede financiar indefinidamente su gasto con emisión monetaria sin que la inflación o la pérdida de confianza pasen factura. Estados Unidos, al igual que Japón, acumula una montaña de deuda que debe refinanciarse constantemente, y cada punto básico de subida en los tipos se traduce en decenas de miles de millones adicionales en intereses. Tarde o temprano, las reglas de la aritmética fiscal se imponen. La intervención coordinada puede ganar tiempo, pero no reescribe el dilema de fondo: o Japón modera su ritmo de endeudamiento, o los tipos de interés globales subirán más, o el yen acabará cediendo.
La operación de cambio de divisas con euros deja así al descubierto las tensas interdependencias financieras entre Washington y Tokio. Mientras tanto, la deuda pública sigue marcando máximos en ambos lados del Pacífico y las políticas monetarias se ven cada vez más prisioneras de las necesidades fiscales. Un escenario que, lejos de disiparse, parece destinado a repetirse en los próximos años.
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