Ha llevado seis meses, pero Orange, Bouygues e Iliad han acordado una nueva oferta de 20.350 millones de euros por SFR y ahora están entablando negociaciones exclusivas con el grupo Altice France, propietario de la empresa. La oferta rechazada en octubre era de 17.000 millones de euros.
Según Carl Murdock-Smith, de Citigroup, el desglose entre precio y valor sigue siendo bastante similar al de la oferta de octubre (ahora Bouygues cerca del 42%, Iliad cerca del 31% y Orange cerca del 27%), y el periodo de exclusividad se extenderá hasta el 15 de mayo de 2026.
“A pesar de que el sector ha registrado un sólido rendimiento en lo que va de año y de que la consolidación lleva siendo un tema recurrente desde hace más de un año, seguimos creyendo que las noticias podrían dar un nuevo impulso al rendimiento del sector, en particular a aquellas empresas que se perciben como posibles ganadoras de la consolidación”, añade Murdock-Smith.
Su recomendación para Orange es Comprar con un precio objetivo de 19,70 euros.
Por otra parte, Nick Lyall, analista de Berenberg eleva sus previsiones para Orange a fin de reflejar la oferta y aumenta su precio objetivo a 20 euros por acción. “Esperamos que la consolidación de MasOrange impulse el crecimiento e la matriz mientras esperamos una decisión sobre la operación francesa”, aclara.
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La nueva oferta de SFR
La oferta supone un aumento del 20% con respecto a los 17.000 millones de octubre, así como un múltiplo de aproximadamente 6,6 veces el EBITDA de los últimos doce meses y de 14,7 veces el EBITDA/capex; cabe señalar que, al igual que en octubre, no se adquieren todos los activos de Altice France.
Con una deuda neta proforma de Altice France de 16.000 millones de euros, el valor implícito del capital social pasa de 1.000 millones a 4.350 millones; cabe señalar que el fundador de Altice France, Patrick Drahi, posee el 55% del capital social y los antiguos tenedores de bonos, el 45%. La estructura de la operación parece prácticamente inalterada: Orange financiará el 27% del valor empresarial (EV) e Iliad pagará ahora el 31% (frente al 30% anterior).
Aumento del FCF y del crecimiento de Orange France
Orange compartirá los clientes B2C, la infraestructura y el espectro de SFR. “Suponemos que la teleco naranja se queda con alrededor de 1 millón de abonados convergentes y 2,5 millones de abonados móviles del total de 25 millones de abonados de SFR (B2C y B2B). Los sumamos a la compradora con un ARPU bajo y unos costes limitados, y alcanzamos un aumento de caja del 3-4% en el primer año completo solo por los abonados”.
Francia presenta actualmente las peores tendencias de ingresos por servicios del mercado en Europa (-1,9% según estimaciones de Berenberg). Añadimos un crecimiento medio de 30-50 puntos básicos a nuestras previsiones y al crecimiento a largo plazo. Por último, rebajamos nuestras estimaciones de los futuros costes de espectro.
Orange pagará ahora 5.500 millones de euros frente a los 4.600 millones de octubre, lo que equivale a un impacto de 0,35 euros por acción. El comunicado de los compradores también habla de un acuerdo ‘socialmente responsable’, lo que sugiere que Orange podría asumir una parte de la plantilla de SFR, al menos durante el periodo de transición. En nuestras cifras de Francia, asumimos una incorporación de alrededor de 5.000 empleados.
No incluimos explícitamente las medidas correctivas. Aún queda por ver si la parte de Orange del acuerdo está bajo la jurisdicción de la UE o de Francia, lo que podría depender de si se logra alcanzar el memorando de entendimiento antes de que se complete el acuerdo MasOrange. Las medidas correctivas de comportamiento podrían requerir compromisos en materia de precios, pero creemos que la dirección argumentaría que las medidas correctivas estructurales invalidarían la justificación del acuerdo. Dado que Iliad ya es un competidor importante, creemos que el riesgo de entrada de nuevos competidores es bajo.
España impulsará el FCF mientras se espera una decisión francesa
Por último, la nota de Lyall aclara que a algunos inversores les preocupa que las acciones de Orange puedan quedar en el limbo durante 18 meses mientras se evalúa el acuerdo.
Sin embargo, MasOrange en España contribuirá a partir del segundo trimestre de 2026 y, en nuestra opinión, impulsará el flujo de caja por encima de los 5.200 millones de euros previstos para 2028. Elevamos nuestra previsión de flujo de caja hasta un 7% y nuestro precio objetivo a 20 euros por acción.
