JPMorgan y UBS han puesto cifras a la guerra de depósitos bancos. Un punto porcentual más de pasivo remunerado recorta entre un 1% y un 2% el beneficio por acción de los grandes bancos españoles en el próximo ejercicio.

Los depósitos han vuelto al primer plano. En los últimos encuentros que organizó JPMorgan con grandes bancos españoles, la mayor preocupación de los inversores fue una guerra de depósitos, según recoge Expansión.

Unicaja y Sabadell, los más expuestos a la presión

UBS ha detectado un aumento de las presiones competitivas para captar dinero con depósitos. Los más expuestos son Unicaja y Sabadell: su beneficio se resentiría más que el resto si los costes por captar pasivo suben.

Bankinter y CaixaBank tienen una protección algo superior. BBVA y Santander, en cambio, pueden ver la batalla desde la barrera si solo España se suma a ella, porque el impacto de una escalada global sería mayor.

Aunque las entidades niegan inclinación a pisar el acelerador —sobre todo porque nadan en liquidez—, varios bancos de inversión han empezado a cuestionar la inmunidad del sector a un aumento de las retribuciones.

La guerra no es por liquidez, sino por clientes. Y el margen de intereses es el primer daño colateral.

La disciplina de precios y el coste real

UBS pide disciplina de precios. La firma suiza no cree que la liquidez desate la pugna, pero sí los motivos comerciales: captar clientes con depósitos es un gancho y a corto plazo puede perjudicar resultados.

Las ofertas de banca digital de Bankinter han estado en el punto de mira del mercado. Las cuentas nómina también suman popularidad.

JPMorgan esgrime que el exceso de depósitos y las relaciones arraigadas con clientes fieles son sólidas líneas de defensa. UBS sentencia: la intensificación de la competencia en depósitos es motivo de creciente preocupación. Ningún banco es inmune.

La proporción de depósitos remunerados sobre el total es la primera capa de protección. Según UBS, CaixaBank solo remunera el 26% de su volumen total, muy cerca de Unicaja con el 27%. Santander España está en el 29% y BBVA en el 31%.

A partir de ahí los porcentajes suben. Sabadell llega al 36% y Bankinter lidera el grupo con una tasa del 42%.

UBS ha calculado el impacto de incrementar un punto porcentual la tasa de depósitos remunerados: el beneficio por acción del próximo ejercicio se reduciría entre un 1% y un 2% según el perfil de clientes.

Unicaja es el más afectado: su ganancia bajaría un 1,7% por cada punto extra, seguido de Sabadell con el 1,6%. Bankinter cedería un 1,2% y CaixaBank un 1,1%. Con solo el 30% del beneficio de Santander y BBVA concentrado en España, sus recortes serían del 0,3% y 0,4%, respectivamente.

El riesgo está en la evolución de los costes. La mitad del margen de clientes de la banca española procede de los márgenes de los depósitos, con costes de captación entre 45 y 85 puntos básicos, muy por debajo de los tipos del Banco Central Europeo y del euríbor.

UBS reconoce que la erosión no es drástica, pero avisa: si se aceleran los cambios en la composición de los depósitos, el impacto puede agravarse. Ni sus previsiones ni las del resto de la banca de inversión incorporan este factor, por lo que no ofrecen protección si la situación empeora.

El análisis: rentabilidad barata hasta que deje de serlo

Aquí es donde el informe suizo toca un punto que el mercado lleva meses aparcando. La liquidez renta al menos un 2% y no consume capital, lo que se traduce en más margen de intereses y mayor Rote. Es una financiación barata y estable. UBS calcula que la mitad del margen de clientes viene de los depósitos, una cifra muy por encima de los niveles habituales a lo largo del ciclo.

La duda no es si los bancos pueden asumir un punto más de coste. Es si quieren frenar a tiempo si alguien rompe la disciplina. Creo que Unicaja y Sabadell no tienen margen para jugar a la baja: su dependencia del margen de depósitos es mayor y su base de clientes no es tan amplia como la de BBVA o Santander para compensar.

Los bancos tienen liquidez de sobra. Lo que no tienen es margen infinito.

La próxima batería de resultados trimestrales de Unicaja y Sabadell, ya en octubre, medirá si la advertencia de UBS se queda en un informe o empieza a trasladarse al margen de intereses. Ahí estará la señal.

Isabel Schnabel quiere que los bancos centrales operen en blockchain. La miembro alemana del comité ejecutivo del BCE defendió en Jackson Hole que las reservas del banco central se conviertan en activos nativos programables y que los pagos mayoristas se liquiden en infraestructuras on-chain. No habla del euro digital minorista, sino de la capa que sostiene repos, colaterales y pagos institucionales. La intervención, publicada ayer por el BCE, encaja con una duda clave para el inversor europeo: si finanzas tokenizadas significan más eficiencia o más riesgo para la liquidez de última instancia.

El discurso forma parte del simposio de Jackson Hole y responde al artículo de Darrell Duffie sobre el perímetro de la banca central en las finanzas tokenizadas. Schnabel asume una conclusión de base: las stablecoins no sustituyen al dinero del banco central en la liquidación. No defiende las criptomonedas privadas; defiende una infraestructura pública de dinero programable. Según el discurso publicado por el BCE, los bancos centrales deberían entrar en blockchain con sus propias reservas y no limitarse a puentes o intermediarios privados.

Por qué el BCE sitúa la tokenización mayorista en el centro

La tokenización mayorista ofrece dos ventajas: atomicidad y programabilidad. En la zona euro, TARGET2-Securities ya liquida entrega contra pago para deuda pública. La diferencia es que los contratos inteligentes hacen programable el ciclo completo de una operación: repo, sustitución de colateral, márgenes y devolución. La arquitectura cambia porque el código ejecuta reglas sin intervención manual. Eso reduce mensajes, conciliaciones y errores entre instituciones.

Los efectos se notan en mercados transfronterizos. Hoy, el colateral para repos internacionales debe preposicionarse de un día para otro. Con infraestructuras programables, la movilidad del colateral mejora y se elimina fricción operativa. Schnabel también cita el caso francés de Lightning Stock Exchange (Lise) como ejemplo de menor coste para bolsas de pequeñas capitales. La propiedad fraccionada, añade, rebaja barreras de entrada para el inversor.

Stablecoins no sustituyen al banco central: la clave es la elasticidad

El argumento más potente contra la alternativa privada aparece al hablar del suministro de liquidez. Una stablecoin puede diseñarse con colchones casi perfectos de deuda pública. Lo que no puede replicar es elasticidad. El banco central puede expandir liquidez en momentos de tensión; una entidad privada, por muy bien colateralizada que esté, no tiene esa capacidad. Schnabel recupera el pánico bancario de 1907 para recordarlo.

Las finanzas tokenizadas necesitan un activo de liquidación sin riesgo crediticio y con oferta elástica. Eso solo lo puede garantizar el banco central.

De ahí que la autora sitúe a las stablecoins como complementos, no como sustitutos. Pueden ampliar los instrumentos de pago para hogares y empresas. Pero el mercado mayorista exige un ancla de paridad y estabilidad monetaria. Schnabel descarta el modelo de cuenta ómnibus, donde un intermediario tokeniza las reservas en nombre del banco central, y también rechaza que la reserva quede fuera del perímetro on-chain. Su opción son reservas tokenizadas nativas en uno o varios ledgers compartidos, descartando de de entrada las soluciones puente.

La gobernanza, el verdadero dilema de las reservas on-chain

Desde esta redacción, el matiz más relevante no es tecnológico. Es de gobernanza. Un único registro o un número reducido de grandes ledgers reduce la fragmentación y los problemas de interoperabilidad. Pero concentra puntos de fallo, exige reglas de acceso claras y plantea quién decide qué contratos se ejecutan. El BCE tiene experiencia con T2S y con los pagos instantáneos, pero no con una infraestructura compartida con emisores privados. Ese salto no es menor.

También hay una contradicción incómoda en el discurso. Schnabel defiende que los bancos centrales deben abrazar la DLT y, al mismo tiempo, advierte del riesgo de fragmentación si cada institución desarrolla su plataforma. La historia no ofrece respuestas limpias. La Reserva Federal de 1913 nació para acabar con una pirámide de reservas privadas, pero las redes DLT abren la puerta a nuevos intermediarios con incentivos distintos. No me sorprende que Fráncfort busque un punto intermedio.

El examen llegará pronto. Los proyectos mayoristas del Eurosistema ya ensayan liquidación con dinero del banco central en DLT. Si las reservas nativas se consolidan, el mercado de repos y la gestión de colateral cambiarán antes de lo que descuenta el inversor medio. Conviene seguir los documentos que publique el BCE a partir de septiembre. Ahí estará la señal.

Fitch mantiene el rating de Francia en ‘A+’ con perspectiva estable, pese a que los tipos de la deuda soberana tocan máximos desde 2008.

Fitch mantiene la calificación pese al deterioro fiscal

La decisión, comunicada el viernes, deja sin cambios una nota que el mercado considera de calidad media superior. Sin embargo, el comunicado de Fitch no es complaciente: el déficit se redujo menos de lo previsto en los dos últimos años y la agencia no anticipa mejoras adicionales.

En concreto, la agencia calcula que el déficit pasará del 5,8% del PIB registrado en 2024 y del 5,1% de 2025 al 5,2% este año y al 5,5% en 2027, con un leve reflujo hasta el 5,2% en 2028. Son cifras superiores a las anticipadas en marzo porque, según Fitch, reflejan un menor crecimiento, más gasto en intereses y nuevos compromisos en defensa.

La agencia tampoco espera una mejora del déficit primario en 2027, con las elecciones presidenciales de primavera en el horizonte. La consecuencia es una deuda pública que pasará del 117% del PIB actual al 122,7% en 2028, 1,7 puntos porcentuales más de lo estimado en su última revisión.

Fitch identifica la fragmentación política como una debilidad clave para la calificación: limita la capacidad de aplicar ajustes fiscales duraderos y reduce la previsibilidad de las políticas. La agencia cree que esa fragmentación persistirá más allá de las próximas elecciones.

A pesar de todo, la economía francesa sigue siendo grande, diversificada y próspera, y eso sostiene la nota. El crecimiento esperado es moderado: 0,8% del PIB este año y 1,1% en 2027 y 2028, con riesgos a la baja tras la revisión del Insee, que dejó el primer trimestre en una contracción del 0,2% y el segundo en estancamiento. El dato es revelador: Fitch admite que las revisiones a la baja del primer semestre anticipan un enfriamiento mayor al previsto.

Los inversores ya exigen a Francia más de un 4% por prestarle dinero a diez años, algo que no ocurría desde 2008.

El mercado de bonos ya exige a Francia un sobreprecio

El bono soberano francés a diez años cerró el viernes en el 4,124%, el segundo nivel más alto de la eurozona, solo por detrás de Bulgaria. Hace diez días que supera el umbral del 4%, inédito desde la crisis financiera global. El mercado no disimula.

En los últimos tres meses, el coste de financiación de Francia es el que más sube de la moneda única: 55,7 puntos básicos, frente a los 31,6 de Alemania o los 35,1 de España. El ministro de Economía, Roland Lescure, aseguró que el Gobierno sigue movilizado para contener déficit y deuda. Su reacción no dio pistas concretas sobre el ajuste.

La fragmentación política puede agotar el margen del rating

Fitch no ha tocado la nota, pero su discurso es un aviso de calado. El mercado ya trata a Francia con más desconfianza que a España: la prima del bono galo se ha ampliado 55,7 puntos básicos en tres meses, casi el doble que la española. Creo que hay una lectura incómoda en esa cifra: los inversores no ven en París la ancla fiscal que la eurozona daba por supuesta antes de la disolución parlamentaria.

La agencia lo resume con crudeza: sin una mayoría estable, no habrá ajustes duraderos. Y sin ajustes, la deuda seguirá subiendo. El próximo hito es el debate presupuestario de otoño; si el Gobierno salva ese pulso con cesiones limitadas, la calificación aguantará. Si la fragmentación convierte cada presupuesto en un bloqueo, la perspectiva estable podría caer antes de las presidenciales de primavera. No es un escenario base para 2026, pero el margen de error se ha estrechado a una escala que no se veía desde hace años.

Alphavalue otorga a Puig Brands, valor del Ibex 35, un potencial alcista del 28% con precio objetivo de 22,90 euros.

La tesis de Alphavalue: fragancias, nicho y Asia

La firma gala inició la cobertura de la compañía en diciembre de 2024 y desde entonces ha mantenido una visión optimista. El argumento no ha cambiado sustancialmente: una exposición inusualmente alta al sector de las fragancias, una cartera complementaria de marcas de prestigio, nicho, y una dependencia limitada del mercado chino de la belleza.

En su último informe, los analistas de Alphavalue reconocen que ‘el superciclo de las fragancias ha comenzado a desacelerarse’. Sin embargo, sostienen que Puig sigue ganando cuota de mercado y que sus marcas de nicho se mantienen más sólidas que el mercado general de fragancias. Añaden que Charlotte Tilbury se está consolidando como un segundo motor de crecimiento creíble. La cartera de Puig integra marcas como Paco Rabanne, Carolina Herrera y Charlotte Tilbury.

La tesis actual de la casa de análisis se apoya en la capacidad del grupo para convertir su potencial geográfico y de nicho en un crecimiento sostenible de un dígito medio. Según el informe, la valoración actual ofrece un equilibrio favorable entre la visibilidad limitada de las ganancias a corto plazo y las oportunidades estructurales de crecimiento.

El componente asiático es clave en el análisis. Alphavalue apunta que Puig está ‘significativamente infrarrepresentado en Asia’ y que la recuperación gradual del mercado de la belleza en la región puede actuar como catalizador adicional. A la espera de que el consumo repunte, la diversificación de marca aporta una base de ingresos más estable.

El rebote no ha borrado el descuento real: Puig cotiza un 35% por debajo de máximos y ese es el punto de partida.

El recorrido de Puig en el parqué: del debut al rebote

Puig Brands tocó el parqué en mayo de 2024 a un precio de 24,50 euros por acción y apenas dos meses después, el 22 de julio, se incorporó al Ibex 35. Los registros de la CNMV confirman una primera etapa de euforia seguida de una corrección profunda.

El máximo histórico llegó en junio de 2024, con una cotización de 27,78 euros. Desde ese nivel, el valor sufrió un ajuste que le llevó a registrar mínimos de 13,11 euros en octubre de 2025. La caída desde máximos hizo mella en la confianza del consenso y elevó las dudas sobre la valoración de salida a bolsa.

El rebote posterior ha sido significativo. Las acciones acumulan una subida del 36,8% desde aquellos mínimos y ganan un 20,6% en lo que va de 2026, frente al 15,5% que avanza el Ibex 35 en el mismo período. Pese a ello, la cotización aún se sitúa un 26,7% por debajo del precio de debut y un 35,4% por debajo de los máximos históricos.

Con la acción en el entorno de los 17,90 euros, el precio objetivo de Alphavalue de 22,90 euros supone un potencial alcista del 28%. Un recorrido relevante para una compañía que ha mostrado una elevada sensibilidad al sentimiento del mercado.

Análisis Merca2: una apuesta coherente con riesgos evidentes

La recomendación de Alphavalue se apoya en variables estructurales reales: la exposición a fragancias, el escaso apalancamiento al ciclo chino y una cartera diversificada. No es una tesis construida sobre un único producto ni sobre un año concreto. Eso la hace defendible desde un punto de vista industrial.

Sin embargo, hay un elemento que la propia firma admite: la desaceleración del superciclo de fragancias. Ese es el punto ciego de cualquier valoración optimista. Desde la salida a bolsa, Puig no ha conseguido sostener la confianza del mercado en los múltiplos que inicialmente se le asignaron. El descuento del 35% frente a máximos no es una anomalía pasajera: refleja la prima que el inversor exige a una compañía con poca visibilidad de beneficios a corto plazo.

A mi juicio, el contraste con el selectivo es revelador. Mientras el Ibex 35 avanza un 15,5% en 2026, Puig gana un 20,6%, lo que indica que el mercado ya está descontando parte de ese deterioro. La mejora de la narrativa comienza a recoger apoyos, pero la sostenibilidad del rebote dependerá de que los resultados acompañen a la historia.

Los próximos catalizadores son claros: la presentación de resultados del tercer trimestre, prevista para octubre, y la evolución del consumo de lujo en Asia. El riesgo es que una recaída en China o una competencia más agresiva en fragancias premium diluyan la tesis de crecimiento de un dígito medio. La infrarrepresentación en Asia es una oportunidad si el consumo se recupera, pero también una limitación estructural si no se traduce en ingresos sostenibles.

En cualquier caso, el informe de Alphavalue introduce una referencia concreta de valoración en un valor que llevaba tiempo sin una tesis compradora clara por parte de casas de análisis independientes. Para el inversor minorista, el precio objetivo de 22,90 euros ofrece una horquilla de seguimiento útil en los próximos trimestres.

Veredicto Merca2

Cotización al cierre o apertura: La acción de Puig Brands ronda los 17,90 euros por acción, con un potencial del 28% hasta el precio objetivo de 22,90 euros. El valor gana un 20,6% en 2026, cinco puntos más que el Ibex 35.

Clave técnica: Puig se mantiene claramente por encima de los 13,11 euros de octubre de 2025, pero debe defender la base de los 17,50 euros para conservar la estructura de rebote. La superación de 18,00 euros confirmaría la continuidad del movimiento alcista.

Apunte macro: El Ibex 35 avanza un 15,5% en 2026 y Puig gana un 20,6%, un diferencial de cinco puntos que refleja el interés del mercado por el consumo europeo. El sector de belleza sigue condicionado por la evolución del gasto en Asia y por la política monetaria del BCE.