El nuevo ciclo de tipos del BCE dibuja dos Españas en el Ibex 35. La banca lo celebra; las eléctricas se repliegan. No es un giro puntual: es el cambio de régimen que el mercado llevaba meses descontando. La menor presión sobre la deuda soberana y el coste de capital redibujan el escenario para Santander, BBVA, Iberdrola y Endesa.
El canal es doble. Por un lado, el abaratamiento del pasivo reduce el coste de financiación de las compañías con más deuda estructural. Por otro, la curva de tipos aplanada estrecha el margen de intereses que los bancos capturan entre el activo y el pasivo. En un ciclo expansivo, ambas fuerzas conviven; el resultado en el Ibex es una rotación sectorial que separa a los ganadores de los perdedores.
En el arranque de 2026, la banca española aún defiende el margen. Santander y BBVA compensan la presión doméstica con la diversificación internacional y la retención del coste del riesgo en niveles bajos. Pero el mercado empieza a descontar que el pico de rentabilidad por intereses ha quedado atrás. La velocidad del ajuste importa más que la dirección.
El mecanismo: margen bancario frente a coste de capital de las eléctricas
La banca del Ibex vive del margen de intereses, ese diferencial entre lo que paga por financiarse y lo que cobra por prestar. Las eléctricas viven de la actualización de flujos futuros: redes, renovables y contratos a largo plazo cuyo valor depende de la tasa de descuento. Una prima de riesgo más baja reduce esa tasa y eleva el valor presente de las utilities. No todas juegan con las mismas cartas. Iberdrola apoya su tesis en la base de activos regulados; Endesa está más expuesta a la evolución de la demanda y al reparto de márgenes de generación.
La sensibilidad no es simétrica. Un recorte de 50 puntos básicos en la tasa libre de riesgo eleva el valor teórico de una utility con flujos regulados mucho más de lo que reduce el valor de un banco con balance diversificado. Por eso la rotación es estructural, no un simple rebalanceo táctico.
El mercado ya no paga a la banca por el pico de margen: paga la duración de los flujos de las eléctricas.
La prima de riesgo y el coste de capital como bisagra
La prima de riesgo española se ha relajado por debajo de los 70 puntos básicos, según los registros del Banco de España. Ese nivel no es una anomalía pasajera: refleja la mejora del perfil de deuda y la expectativa de que el BCE no necesitará endurecer a corto plazo. Para las compañías que financian parques renovables, redes y contratos a largo plazo, cada punto menos de prima se traduce en un coste de capital más barato.
El Ibex 35, con un peso financiero superior al 25%, es más sensible a esta bisagra que otros índices europeos. La rotación desde bancos hacia eléctricas no depende solo de la macro; depende también de cuánto tarde el BCE en anclar las expectativas de inflación en el 2%. Si el mercado descuenta un suelo en los tipos, la banca verá comprimidos sus múltiplos; si el suelo se retrasa, la rotación se enfriará.
Dos modelos de negocio, un mismo mapa de tipos
En mi lectura, este ciclo expone una contradicción que llevaba años contenida. La banca del Ibex ha vendido resiliencia gracias a los tipos altos, pero el mercado no le paga como si el ciclo fuese permanente. Las eléctricas, penalizadas por el coste de capital desde la crisis energética de 2022, empiezan a ser recompradas no por su beneficio presente, sino por la duración de sus flujos futuros. Esa duración es el activo que el BCE, sin proponérselo, ha reactivado.
No cabe hablar de una victoria definitiva. Santander y BBVA tienen palancas para defender el retorno sobre capital incluso con tipos a la baja: la expansión en divisas fuertes, la contención del gasto operativo y los programas de recompra que elevan el beneficio por acción. Iberdrola y Endesa, por su parte, dependen de que la regulación no se mueva en contra. El riesgo de una corrección en la tarifa eléctrica o de un impuesto extraordinario permanente es tan real como el respaldo del BCE.
El consenso, a mi juicio, llega tarde a esta rotación. Sigue anclado a tesis de 2024: bancos baratos, eléctricas estancadas. Esa tesis no incorpora la velocidad del cambio en la prima de riesgo ni el efecto de segunda ronda sobre la valoración de activos regulados. Si el bono español se consolida por debajo del 3% y la prima baja de 65 puntos, los múltiplos de las utilities podrían comprimir el diferencial histórico con la banca.
La próxima reunión del Consejo de Gobierno del BCE y la actualización del cuadro macroeconómico del Banco de España en otoño serán las dos citas que confirmen o desmonten este escenario. Si la inflación subyacente no repunta, el suelo de tipos se convertirá en el nuevo marco. Si repunta, la rotación se dará la vuelta con la misma brusquedad.
Veredicto Merca2
Cotización al cierre o apertura: En la sesión de hoy, Santander y BBVA cotizan con subidas próximas al 1%, mientras Iberdrola y Endesa ceden alrededor de medio punto. El saldo del Ibex 35 es mixto, con la banca sosteniendo al selectivo.
Clave técnica: El selectivo se mueve en la zona de 12.400 puntos, con un soporte intermedio en 12.100. La superación de 12.600 habilitaría un tramo alcista adicional para las utilities.
Apunte macro: La prima de riesgo española se sitúa por debajo de 70 puntos básicos, con el bono a diez años en torno al 2,85%. El rating soberano no se ha movido, pero el mercado ya descuenta una mejora adicional.
