Isabel Schnabel quiere que los bancos centrales operen en blockchain. La miembro alemana del comité ejecutivo del BCE defendió en Jackson Hole que las reservas del banco central se conviertan en activos nativos programables y que los pagos mayoristas se liquiden en infraestructuras on-chain. No habla del euro digital minorista, sino de la capa que sostiene repos, colaterales y pagos institucionales. La intervención, publicada ayer por el BCE, encaja con una duda clave para el inversor europeo: si finanzas tokenizadas significan más eficiencia o más riesgo para la liquidez de última instancia.
El discurso forma parte del simposio de Jackson Hole y responde al artículo de Darrell Duffie sobre el perímetro de la banca central en las finanzas tokenizadas. Schnabel asume una conclusión de base: las stablecoins no sustituyen al dinero del banco central en la liquidación. No defiende las criptomonedas privadas; defiende una infraestructura pública de dinero programable. Según el discurso publicado por el BCE, los bancos centrales deberían entrar en blockchain con sus propias reservas y no limitarse a puentes o intermediarios privados.
Por qué el BCE sitúa la tokenización mayorista en el centro
La tokenización mayorista ofrece dos ventajas: atomicidad y programabilidad. En la zona euro, TARGET2-Securities ya liquida entrega contra pago para deuda pública. La diferencia es que los contratos inteligentes hacen programable el ciclo completo de una operación: repo, sustitución de colateral, márgenes y devolución. La arquitectura cambia porque el código ejecuta reglas sin intervención manual. Eso reduce mensajes, conciliaciones y errores entre instituciones.
Los efectos se notan en mercados transfronterizos. Hoy, el colateral para repos internacionales debe preposicionarse de un día para otro. Con infraestructuras programables, la movilidad del colateral mejora y se elimina fricción operativa. Schnabel también cita el caso francés de Lightning Stock Exchange (Lise) como ejemplo de menor coste para bolsas de pequeñas capitales. La propiedad fraccionada, añade, rebaja barreras de entrada para el inversor.
Stablecoins no sustituyen al banco central: la clave es la elasticidad
El argumento más potente contra la alternativa privada aparece al hablar del suministro de liquidez. Una stablecoin puede diseñarse con colchones casi perfectos de deuda pública. Lo que no puede replicar es elasticidad. El banco central puede expandir liquidez en momentos de tensión; una entidad privada, por muy bien colateralizada que esté, no tiene esa capacidad. Schnabel recupera el pánico bancario de 1907 para recordarlo.
Las finanzas tokenizadas necesitan un activo de liquidación sin riesgo crediticio y con oferta elástica. Eso solo lo puede garantizar el banco central.
De ahí que la autora sitúe a las stablecoins como complementos, no como sustitutos. Pueden ampliar los instrumentos de pago para hogares y empresas. Pero el mercado mayorista exige un ancla de paridad y estabilidad monetaria. Schnabel descarta el modelo de cuenta ómnibus, donde un intermediario tokeniza las reservas en nombre del banco central, y también rechaza que la reserva quede fuera del perímetro on-chain. Su opción son reservas tokenizadas nativas en uno o varios ledgers compartidos, descartando de de entrada las soluciones puente.
La gobernanza, el verdadero dilema de las reservas on-chain
Desde esta redacción, el matiz más relevante no es tecnológico. Es de gobernanza. Un único registro o un número reducido de grandes ledgers reduce la fragmentación y los problemas de interoperabilidad. Pero concentra puntos de fallo, exige reglas de acceso claras y plantea quién decide qué contratos se ejecutan. El BCE tiene experiencia con T2S y con los pagos instantáneos, pero no con una infraestructura compartida con emisores privados. Ese salto no es menor.
También hay una contradicción incómoda en el discurso. Schnabel defiende que los bancos centrales deben abrazar la DLT y, al mismo tiempo, advierte del riesgo de fragmentación si cada institución desarrolla su plataforma. La historia no ofrece respuestas limpias. La Reserva Federal de 1913 nació para acabar con una pirámide de reservas privadas, pero las redes DLT abren la puerta a nuevos intermediarios con incentivos distintos. No me sorprende que Fráncfort busque un punto intermedio.
El examen llegará pronto. Los proyectos mayoristas del Eurosistema ya ensayan liquidación con dinero del banco central en DLT. Si las reservas nativas se consolidan, el mercado de repos y la gestión de colateral cambiarán antes de lo que descuenta el inversor medio. Conviene seguir los documentos que publique el BCE a partir de septiembre. Ahí estará la señal.
