Stanley Druckenmiller, uno de los inversores más respetados de las últimas décadas, acaba de publicar un artículo en The Wall Street Journal en el que arremete contra la intervención del Tesoro de Estados Unidos en el mercado de bonos. En su análisis del episodio, el economista Juan Ramón Rallo sostiene que la bronca va mucho más allá de una disputa técnica: el que fuera mentor de Scott Bessent lanza una advertencia sobre los riesgos de manipular el precio de la deuda a largo plazo.
Druckenmiller no es, recuerda Rallo, un analista cualquiera. Fue el hombre que, junto a George Soros, tumbó al Banco de Inglaterra en 1992 y sigue siendo considerado uno de los mejores inversores vivos. Bessent ha reconocido en numerosas ocasiones que aprendió el oficio trabajando bajo sus órdenes en los años noventa. Por eso el reproche tiene un peso simbólico enorme: el maestro le enmienda la plana al discípulo que hoy ocupa el puesto de secretario del Tesoro de Estados Unidos.
La intervención del Tesoro que encendió la mecha
La polémica arranca con el anuncio, hace una semana, de que el Tesoro duplicaría su programa de recompras de bonos del Tesoro a largo plazo financiadas con emisiones de deuda a corto plazo. El objetivo declarado, explica Rallo, es empujar a la baja los tipos de interés a 10 y 30 años, que llevan meses subiendo y se sitúan en sus niveles más altos desde 2007.
Para un gobierno tan endeudado y con un déficit público considerable, el coste de financiación es una preocupación de primer orden. Cada año debe emitir cantidades enormes de deuda para refinanciar vencimientos y cubrir el nuevo desequilibrio. La tentación, sostiene Rallo, es maquillar el tipo de interés en lugar de atacar la causa de fondo: un rumbo fiscal que ni demócratas ni republicanos parecen dispuestos a corregir por iniciativa propia.
¿Gestión de liquidez o manipulación de precios?
Aquí es donde entra la crítica de Druckenmiller. El Tesoro ha intentado vender la operación como una medida técnica de gestión de liquidez. Para su antiguo mentor, sin embargo, se trata de una manipulación del precio de los bonos a largo plazo destinada a aparentar que el coste de la deuda está cayendo. Si el Tesoro no está interviniendo para atajar un problema de liquidez, sino para maquillar el precio de los bonos entonces no solo miente sobre las causas: las que oculta son, en palabras de Rallo, desastrosas.
El argumento tiene su lógica. Si de verdad existiera una crisis de liquidez, los tipos a largo subirían porque habría muchos vendedores forzosos y pocos compradores dispuestos a renunciar a efectivo. Pero en agosto, dice Druckenmiller según Rallo, hay compradores; lo que sucede es que exigen tipos más altos. Es un cambio de expectativas sobre el precio, no una sequía de liquidez. Como la empresa que publica malos resultados y cuya acción cae no porque falte dinero, sino porque los inversores recalculan su valor razonable.
Si no te gusta el mensaje que envía el mercado de bonos, cambia tu política fiscal para que ese mensaje cambie; silenciar al mensajero solo camufla el problema.
— Stanley Druckenmiller, según Juan Ramón Rallo
El precio como mensajero: la lección que rescata Druckenmiller
El inversor recupera una idea que Rallo vincula con la tradición de Friedrich Hayek: los precios agregan información dispersa y actúan como mensajeros. Puede que el mensaje no guste. Si una empresa ve caer el precio de su producto, la lectura es que los consumidores ya no lo valoran; si se venda los ojos y sigue produciendo lo mismo, acabará quebrando. Aplicado al Tesoro: si el mercado pide más rentabilidad por los bonos estadounidenses, dice Rallo, es porque los percibe como menos atractivos o más arriesgados.
La respuesta correcta, según Druckenmiller, no es matar al mensajero, sino cambiar el comportamiento: emitir menos deuda para que vuelva a ser más escasa y atractiva. El obstáculo es que emitir menos obliga a reducir el déficit, y eso implica decisiones políticas dolorosas. Por eso, ignorar la señal del mercado supone, en su opinión, subsidiar la irresponsabilidad financiera.
Hipotecas y empresas: quién paga los tipos artificialmente bajos
Rallo explica por qué esto no es un debate abstracto entre economistas. Los tipos de interés a largo plazo de la deuda pública son la referencia para el crédito al sector privado. Pone un ejemplo: si el bono público a 30 años rinde un 5%, un banco difícilmente concederá una hipoteca a 30 años por debajo del 7%, sumando el diferencial de riesgo; si el bono rindiera un 2,5%, la hipoteca rondaría el 4,5%. Manipular los tipos largos, por tanto, retrasa que familias y empresas sientan el coste real del sobreendeudamiento y exijan cambios a los políticos.
El inversor recuerda que ese anestesiamiento ya ocurrió en la década anterior. Los gobiernos se financiaron a tipos bajísimos, acumularon déficits y crearon redes clientelares; los ciudadanos recibieron servicios y transferencias sin pagar más impuestos. Quienes advertían de la insostenibilidad eran vistos como aguafiestas. Ahora, explica Rallo, el mercado de bonos ha empezado a lanzar señales serias de alerta, y precisamente ahora es cuando el Tesoro pretende silenciarlo.
Las tres recomendaciones del inversor
Las salidas que plantea Druckenmiller son tres. Primera, abandonar esta intervención, concebida no para estabilizar la liquidez sino para manipular precios. Segunda, no refugiarse en deuda a corto plazo para camuflar la factura: la deuda a 30 años se refinancia una vez cada tres décadas, mientras que la de un año obliga a refinanciar cada ejercicio y genera riesgos de liquidez futuros. Tercera, atacar la raíz con una reforma del gasto no discrecional —pensiones, Medicare y Medicaid—, que es la partida más grande y la que más rápido crece. Se puede hacer por las buenas, avisa, o por las malas.
De momento, el gobierno de Donald Trump no parece escuchar. Es más, según Rallo, lo que está haciendo es censurar al mercado de bonos para que nadie más oiga el mensaje.
Europa, en el mismo laberinto fiscal
El canal advierte que el problema no es exclusivo de Estados Unidos. En la eurozona, y sobre todo en ciertos gobiernos, el déficit actual y proyectado —alimentado por el envejecimiento y el gasto en pensiones— es demasiado grande para ser sostenible. Ningún político quiere hablar de ello, apunta Rallo, y si pudiera, también silenciaría al mercado de bonos.
Para el lector o el inversor, la advertencia tiene consecuencias prácticas. Si los tipos largos siguen su escalada, el coste de las hipotecas y de la financiación empresarial subirá en todo el mundo desarrollado. Quienes tengan deuda vinculada a tipos o estén pensando en hipotecarse deberían seguir de cerca la evolución de los bonos a largo plazo. Y quienes crean que la crisis fiscal es un fenómeno lejano quizá deberían revisarlo: las señales, sostiene Rallo, ya están sobre la mesa.
La pregunta que deja el análisis es incómoda: ¿cuánto tiempo puede un gobierno maquillar el precio del activo que refleja su propia solvencia sin pagar después un coste aún mayor? Puedes ver el análisis completo en el vídeo original de Juan Ramón Rallo en YouTube.
