MicroStrategy —ahora Strategy— ha pasado de ser el mayor comprador de bitcoin a un riesgo sistémico para el mercado. La compañía de Michael Saylor, que atesora el 4,01% de todos los bitcoins en circulación, ha realizado su tercera venta en la historia entre el 29 de junio y el 5 de julio, por un importe superior a 200 millones de dólares. Lo más alarmante, sin embargo, es que por primera vez su múltiplo mNAV (valor de mercado sobre valor neto de los activos) se ha situado por debajo de 1, lo que indica que el mercado valora a la empresa por menos del valor de sus reservas de bitcoin.
El mNAV cayó a 0,99 a finales de junio. Mide si los inversores pagan una prima o un descuento por cada dólar en bitcoin que Strategy tiene en cartera. La señal es contundente: la confianza en la estructura corporativa se ha quebrado. “La transición de un régimen de prima a uno de descuento invalida la tesis de Strategy como el principal proxy corporativo de bitcoin”, explican desde CryptoAdvisores. “Al cotizar con descuento, la estructura de la empresa actúa como un lastre operativo, imponiendo limitaciones técnicas infranqueables para la expansión de la tesorería”.
En la práctica, si la acción de Strategy vale menos que los bitcoins subyacentes, la compañía no puede emitir nuevos títulos para seguir comprando sin destruir valor para los accionistas. La máquina de acumulación perpetua se ha parado. Con el mNAV en zona de descuento, la capacidad de financiación vía capital queda anulada.
El mNAV bajo 1: la pérdida de la prima institucional
Las acciones de Strategy acumulan una caída del 77% en los últimos doce meses, casi el doble del desplome del bitcoin (43%). La empresa declaró pérdidas por deterioro de activos digitales de 8.320 millones de dólares en el segundo trimestre. Su precio medio de compra del bitcoin, 75.578 dólares, está casi un 20% por encima de los 63.000 a los que cotiza hoy. La brecha abierta entre coste y valor de mercado tensiona la tesorería.
Los analistas de CryptoAdvisores advierten que Strategy “ha entrado en una fase de vulnerabilidad estructural sin precedentes”. La firma dispone de 1.400 millones de dólares en efectivo, pero tiene comprometidos 1.711 millones en dividendos, lo que le da un margen de apenas 9,8 meses. “El agotamiento de las reservas de USD frente a las obligaciones de dividendos, sumado a la imposibilidad de emitir capital sin destruir el NAV por acción, coloca a la empresa en una cuenta atrás financiera de menos de diez meses”, señala el informe.
Zach Pandl, responsable de análisis de Grayscale, estima que Strategy podría necesitar vender al menos 3.000 millones de dólares en bitcoin en los próximos dos años para cumplir con sus obligaciones. La cifra, de materializarse, inyectaría una presión vendedora adicional en un activo ya castigado.
Por primera vez en su historia, el mercado descuenta el valor de la tesorería de Strategy, lo que señala una pérdida de fe en la estructura corporativa como multiplicador de valor.
Ventas forzosas y el impacto en el bitcoin
El escenario es delicado. Con el mNAV por debajo de 1, emitir deuda o ampliar capital para cubrir pagos es casi imposible sin un coste desorbitado. La opción más rápida —vender bitcoin— choca con la doctrina histórica de la empresa, pero los números no dejan margen. Pandl advierte que la venta de al menos 3.000 millones de dólares podría ser inevitable.
Esa presión adicional llega en un momento poco propicio para la criptomoneda. Los ETF al contado de bitcoin registran salidas netas, el dólar se mantiene fuerte y la Reserva Federal no descarta nuevas subidas de tipos. Una liquidación parcial de la tesorería de Strategy añadiría una capa de incertidumbre que el mercado no necesita. El que fuera el mayor comprador institucional se ha convertido en un potencial vendedor masivo.
El colateral infinito se agrieta: ¿adiós al proxy corporativo?
La ruptura del mNAV por debajo de 1 no es un accidente estadístico. Es la constatación de que el modelo de ‘tesorería infinita’ tiene un límite. Strategy funcionaba como un mecanismo de apalancamiento virtuoso mientras la confianza del mercado bonificaba la acumulación. Pero cuando la propia acción empieza a cotizar con descuento, el círculo se invierte: emitir deuda o acciones diluye más de lo que suma, vender bitcoin presiona el precio y cada paso en falso profundiza la desconfianza.
Michael Saylor ha convertido a Strategy en el mayor tenedor individual de bitcoin del mundo, un pilar que durante años sostuvo el relato alcista. Ahora, con el bitcoin por debajo de su precio medio de compra y las reservas de efectivo menguando, la narrativa ha cambiado. La incógnita no es cuántos bitcoins más acumulará, sino cuántos tendrá que soltar para salvar la estructura. De momento, el mNAV ha rebotado ligeramente a 1,03, pero los analistas no quitan el ojo de la tesorería. El gigante se ha agrietado, y con él, uno de los argumentos más inflacionistas del ecosistema cripto.
