El modelo de las llamadas tesorerías de bitcoin acaba de sufrir uno de sus golpes más sonoros. Pantera Capital, uno de los fondos cripto más veteranos del mundo, ha pedido públicamente a Satsuma que venda todos los bitcoins de su balance después de que la acción de la compañía se haya hundido un 99%. La historia importa porque pone en evidencia la fragilidad de un modelo que muchos inversores minoristas habían comprado como sustituto indirecto de tener bitcoin en cartera.
Qué ha pasado con Satsuma y por qué afecta al pequeño inversor
Satsuma es una de esas empresas cotizadas que, en los últimos dos años, decidieron convertir su tesorería en bitcoin. Compraban la criptomoneda, la guardaban en su balance y sus acciones funcionaban como una especie de vehículo para que los inversores tradicionales pudieran tener exposición a bitcoin sin abrir una cuenta en un exchange. En el argot del sector se las conoce como DAT (digital asset treasury), o lo que es lo mismo, tesorerías de activos digitales.
El problema es que las acciones de Satsuma cotizan hoy un 99% por debajo de sus máximos, según informa CoinDesk. Dicho de otro modo: quien compró acciones pensando que replicaba la evolución de bitcoin se ha encontrado con lo contrario. Bitcoin sigue sosteniéndose en niveles altos, pero el envoltorio en el que había metido su dinero ha perdido casi todo su valor.
Ante ese escenario, Pantera Capital, que figura como uno de los accionistas relevantes de la compañía, ha pasado a la ofensiva. La firma exige que Satsuma liquide sus tenencias de bitcoin y devuelva ese valor directamente a los accionistas, en lugar de seguir operando bajo un modelo que, dicen, ya no aporta ninguna prima sobre el activo subyacente.
El colapso del modelo DAT: de la promesa al descuento permanente
Las tesorerías cripto vivieron su momento dulce entre 2023 y 2024, cuando varias compañías imitaron la estrategia que popularizó Strategy (antes MicroStrategy) con Michael Saylor al frente. La lógica era simple: endeudarse barato, comprar bitcoin, y dejar que la cotización de la acción recogiera la revalorización del activo. Durante un tiempo funcionó. Algunas de estas empresas llegaron a cotizar con prima sobre el valor de su bitcoin en balance, es decir, el mercado pagaba más por la acción que por el propio contenido de la caja fuerte.
Ese espejismo se ha ido deshinchando a lo largo de los últimos meses. Varias tesorerías cotizan ya por debajo del valor de sus propios bitcoins, un fenómeno que en bolsa se conoce como descuento sobre el NAV (el valor neto de los activos). Cuando una acción vale menos que lo que contiene, los inversores activistas tienen un argumento evidente: liquiden y repartan. Es, exactamente, lo que Pantera está pidiendo.
Por ponerlo en contexto, es un movimiento parecido al que se ve en fondos cerrados tradicionales que cotizan con descuento durante años y acaban forzados a disolverse por presión de sus grandes inversores. La diferencia es que aquí el activo subyacente no son bonos ni inmuebles, sino bitcoin.
Un aviso para el sector: la lectura de fondo
La petición de Pantera no es solo una disputa corporativa entre accionistas. Es, en buena medida, la señal de que el ciclo del DAT como producto de inversión atractivo se está cerrando, y conviene entender por qué. Cuando en enero de 2024 la SEC aprobó los ETF al contado de bitcoin en Estados Unidos —fondos cotizados que replican directamente el precio del activo sin intermediarios corporativos—, el argumento principal de estas tesorerías empezó a desvanecerse. ¿Para qué comprar acciones de una empresa que guarda bitcoins cuando puedes comprar un ETF de BlackRock o Fidelity que hace lo mismo, con más liquidez, menos costes y sin riesgo de gestión?
La última vez que el sector vio un desajuste parecido entre un vehículo cripto y su activo subyacente fue con el fondo GBTC de Grayscale, que llegó a cotizar con un descuento del 50% antes de convertirse en ETF. El final de aquella historia llegó por vía regulatoria. En el caso de Satsuma, la presión viene por vía accionarial.
Eso sí, conviene no sacar conclusiones apresuradas. No todas las tesorerías cripto están en la misma situación, y algunas, las más grandes y con menor apalancamiento, siguen cotizando con cierta prima. Pero el caso Satsuma deja una enseñanza clara para cualquier inversor que haya usado este tipo de empresas como atajo para estar en bitcoin: el envoltorio importa, a veces más que el contenido. Y cuando el envoltorio falla, la caída puede no tener nada que ver con el precio de la criptomoneda en sí.
Queda por ver si Satsuma cede a la presión de Pantera o si resiste. La decisión, que previsiblemente se ventilará en las próximas juntas de accionistas, marcará la pauta para otras compañías que hoy se encuentran en una situación parecida. Si acaba primando la vía liquidadora, el mercado interpretará que la era dorada de las tesorerías bitcoin como producto diferenciado ha terminado.
