Ante la victoria electoral de Javier Milei, explicamos la situación de Argentina y cómo el nuevo Gobierno podría llevar a cabo sus promesas electorales, que incluyen una reforma fiscal y la dolarización, de la mano de Mali Chivakul, economista de mercados emergentes en J. Safra Sarasin Sustainable AM. La investidura presidencial es el 10 de diciembre.
Argentina ha perdido una década. Su PIB real apenas ha crecido en comparación con hace 10 años, y el PIB real per cápita ha ido cayendo (Gráfico 1). Alrededor del 40% de la población se encuentra ahora por debajo del umbral de pobreza, un fuerte aumento desde el 25% en 2017. La inversión, incluida la inversión extranjera directa, ha sido baja durante toda la década, y el crecimiento de la productividad ha disminuido. Las distorsiones a nivel microeconómico (como las barreras comerciales y los controles de precios) han sido galopantes y han impedido que la economía gane más eficiencia.
Gráfico 1: Argentina ha perdido una década
En cambio, la economía se ha apoyado en grandes déficits fiscales, financiados mediante la emisión de dinero, lo que ha contribuido a una elevada inflación y a un tipo de cambio sobrevalorado. Los grandes déficits fiscales también han contribuido a grandes déficits por cuenta corriente, que alcanzaron su punto máximo en 2018, en torno al 5% del PIB, dado que la base exportadora es pequeña. Los déficits se financiaron a través de deuda de cartera hasta que se enfrentó a una interrupción repentina de las entradas de capital en 2018, ya que el entorno externo se volvió negativo.
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En junio de 2018, el FMI aprobó 57.000 millones de dólares para respaldar el programa de ajuste económico de Argentina, el mayor acuerdo de derecho de giro de su historia. El programa se descarriló en un año tras desembolsar 45.000 millones de dólares. Argentina reestructuró su deuda en 2020 después de la pandemia.
Tras la recuperación de la pandemia y una prórroga del programa de ajuste del FMI en 2022, Argentina sufrió este año una sequía histórica con pérdidas mayores de lo previsto en la producción agrícola, las exportaciones y los ingresos fiscales. El programa de ajuste volvió a descarrilarse a mediados de 2023, con el incumplimiento de los principales objetivos fiscales y de reservas. La presión inflacionista ha aumentado al continuar la financiación del déficit fiscal por parte del banco central (Gráfico 2).
Han aumentado tanto las expectativas de inflación como las de devaluación.
La debilidad de las exportaciones ha intensificado las presiones sobre la balanza de pagos y las pérdidas de reservas. El FMI proyectó unas reservas internacionales netas de 3.000 millones de dólares a finales de año, un nivel claramente bajo comparado con las necesidades de Argentina para el servicio de la deuda externa el año próximo. Sólo el servicio de la deuda con el FMI, que vence en 2024, asciende ya a 8.000 millones de dólares.
Gráfico 2: la inflación ha repuntado significativamente
¿HASTA QUÉ PUNTO ESTÁ SOBREVALORADO EL PESO?
La inflación ha aumentado rápidamente, mientras que el peso argentino oficial (ARS) se ha debilitado lentamente. El resultado es una fuerte apreciación del tipo de cambio real desde 2022 (Gráfico 3). El ARS oficial se gestiona con diversas herramientas de control de capitales. Las estimaciones del FMI sobre la sobrevaloración del tipo de cambio real se sitúan entre el 15% y el 20%. El mercado paralelo (tipo de cambio no oficial) ofrece un tipo de cambio hasta un 150% más débil que el oficial.
Gráfico 3: el ARS está sobrevalorado ahora (y lo estaba durante la convertibilidad)
¿QUÉ HA PROMETIDO EL NUEVO PRESIDENTE?
Javier Milei ha prometido una rápida reforma fiscal y el fin de la monetización del déficit fiscal. En su primer discurso tras los resultados electorales, abogó por un cambio rápido y significativo en la orientación de la política económica («una terapia de choque»). Esto incluye un recorte del gasto público, subidas de impuestos y una solución a los grandes pasivos del banco central que se han emitido para absorber liquidez (15% del PIB). En el plano monetario, el presidente electo sugirió que la dolarización es la solución a la debilidad del banco central argentino. También propuso el cierre del banco central del país.
¿ES UNA BUENA IDEA UNA REFORMA FISCAL RÁPIDA?
Desde JSS SAM creemos que es necesaria una ambiciosa consolidación fiscal y el presidente electo podría ganarse el apoyo del mercado gracias a su determinación en este ámbito.
Dado que el partido del Sr. Milei sólo cuenta con un pequeño número de escaños tanto en la cámara alta como en la baja, será difícil un arreglo rápido, aunque cuente con el apoyo de los políticos centristas. Los peronistas siguen siendo el grupo más numeroso en el Congreso y es probable que su propuesta de reformas fiscales drásticas encuentre una fuerte oposición. Esto podría dar lugar a una propuesta fiscal diluida, lo que significaría más de los mismos resultados. Aunque una fuerte consolidación perjudicará a la economía a corto plazo, allanará el camino hacia la sostenibilidad fiscal del país a medio plazo.
¿NO FRACASÓ LA ANTERIOR JUNTA CON EL DÓLAR?
Argentina tuvo una junta monetaria con el dólar estadounidense entre 1991 y 2001 bajo la regla de convertibilidad (un peso por un dólar). Es lo más parecido a la dolarización sin utilizar el dólar. Se introdujo después de que Argentina sufriera hiperinflación y dificultades financieras en la década de 1980.
Ayudó a reducir la inflación y a estabilizar la economía hasta cierto punto. Sin embargo, sin la flexibilidad necesaria en otros sectores de la economía, como los salarios, el peso en términos reales se sobrevaloró con el tiempo, la deuda externa aumentó y el crecimiento se ralentizó. Una vez que cesaron las entradas de capital, en gran parte debido a la devaluación de Brasil en 1999, Argentina se enfrentó a importantes presiones sobre la balanza de pagos y tuvo que abandonar la convertibilidad en 2001 tras una retirada masiva de depósitos bancarios. La crisis también provocó el impago de su deuda soberana.
ARGENTINA: ¿ES CONVENIENTE LA DOLARIZACIÓN?
La dolarización ofrece estabilidad a Argentina dada la credibilidad de la moneda. La teoría de la zona monetaria óptima ofrece también las condiciones clásicas para una paridad dura (o dolarización). Una zona monetaria funciona mejor con movilidad de capital y mano de obra en y flexibilidad de precios y salarios. El país de la paridad y el país de la moneda principal deben compartir ciclos económicos similares y hacer frente a perturbaciones similares, ya que el país de la paridad depende del banco central del otro país para que su política monetaria suavice los ciclos económicos.
Un mecanismo de distribución del riesgo entre los participantes (por ejemplo, a través de la política fiscal o el comercio) podría apoyar el sistema. Está claro que Argentina cumple poco o nada de estas condiciones.
De hecho, Argentina no es un país muy abierto (la relación entre exportaciones y PIB será del 14% en 2019) y su mercado laboral es poco flexible (por debajo de la media latinoamericana en cuanto al rigor de la protección del empleo). Es el país que más comercia con Brasil y China, y EE.UU. ocupa el tercer lugar tanto en exportaciones como en importaciones.
Más allá de la pérdida de su capacidad para tener una política monetaria y cambiaria independiente, la dolarización implica también la pérdida de la capacidad del país para ser prestamista de última instancia del sistema financiero. El Gobierno también perderá los ingresos por señoreaje, la diferencia entre los intereses devengados por los títulos que adquiere el banco central a cambio del dinero que «imprime».
PERO ¿ES FACTIBLE LA DOLARIZACIÓN?
Para llevar a cabo la dolarización oficialmente, el presidente electo tendrá que aprobar una ley en el Congreso, lo que ya podría ser un reto. El Gobierno tendrá que ser capaz de respaldar todos sus pasivos monetarios con sus reservas actuales de dólares estadounidenses. Dado que sus reservas son muy bajas, una dolarización inmediata implicaría un tipo de conversión débil para cubrir todos los pasivos.
Un tipo de conversión demasiado débil no es deseable, ya que podría crear una elevada inflación en el periodo de transición. Con el nivel actual de 20.000 millones de dólares de reservas brutas, no es posible cubrir toda la base monetaria (8,6 billones de pesos) al tipo de cambio oficial actual de alrededor de 350, pero es posible a un tipo un 20% más bajo.
Sin embargo, será necesario un tipo de cambio mucho más reducido para cubrir totalmente otros pasivos del BCRA de alrededor de 26 billones de pesos y todos los demás depósitos bancarios. Además, Argentina sigue necesitando dólares estadounidenses para el pago de la deuda externa. El cierre del banco central también es factible, salvo que el banco central de Argentina (BCRA) aún tiene muchos títulos en circulación (el 15% del PIB mencionado anteriormente). El sistema financiero entraría en crisis si no se cumplen las garantías del BCRA. Habrá que resolverlos de algún modo antes de poder cerrar el banco central.
¿Qué podría ocurrir en los próximos días? Si la población cree que se acerca la dolarización y que el tipo de cambio al que se realizará la conversión será mucho más bajo (como sugiere el tipo paralelo actual), puede haber un incentivo para que el público empiece a convertir hoy. Los argentinos podrían ir en tropel a retirar sus pesos del sistema bancario y convertirlos en dólares estadounidenses antes de verse obligados a convertir a un tipo de cambio peor.
Las retiradas bancarias y la dolarización de facto podrían obligar al Gobierno a adoptar la dolarización.
Pero si primero se anuncian de forma creíble otras reformas y se genera cierta confianza en el nuevo Gobierno, los argentinos podrían primero quedarse quietos para ver si el gobierno puede conseguir más financiación externa, lo que podría hacer la transición menos dolorosa. Un ministro de Economía favorable a las reformas y al mercado será clave.
