La semana pasada, la OPA (oferta pública de adquisición) lanzada por BBVA para hacerse con Banco Sabadell entró en una nueva fase. Un movimiento inesperado que, a pocos días del desenlace final (o de uno de ellos), podría cambiar muchas cosas. Y es que David Martínez, consejero y propietario del 3,86% del banco catalán, confirmó que aceptará la oferta del banco bilbaíno. Su decisión no modificó la postura del resto del consejo ni de la cúpula directiva del Sabadell, aunque sí afecta —y mucho— al conjunto de los accionistas. Especialmente, a los minoritarios.
«Mi decisión ha sido recibida con interpretaciones incorrectas, acusaciones e insinuaciones sin ningún sustento, con el objetivo de sesgar y oscurecer la importante decisión que enfrentamos los accionistas de Banco Sabadell», explicó recientemente el inversor mexicano. Aunque la realidad es que todas esas recriminaciones no solo tienen cierto sentido, incluso si no fuera esa la intención de Martínez, sino que cuentan con una sólida evidencia científica.
En la literatura académica sobre las OPAs, los pactos entre accionistas significativos y la firma adquirente tienen gran relevancia teórica, ya que para diversos autores —como Shleifer y Vishny (1986), Bebchuk (1994) o Burkart et al. (2000)— constituyen una vía clave para superar los obstáculos que pueden dificultar la operación. Todos coinciden en que suelen ser decisivos: tanto para cerrar la compra con éxito como para atraer al resto de accionistas. Esa importancia es aún mayor cuando la oferta no cuenta con el respaldo de la dirección de la empresa objetivo.
David Martínez se ha convertido en el ‘Caballo de Troya’ en el Banco Sabadell
En primer lugar, estos pactos influyen al elevar la participación inicial (o la ya existente) del comprador, de modo que «cuanto mayor sea la participación inicial del comprador en el capital de la empresa objetivo mayor será la propensión de los accionistas a aceptar su oferta», explican Pedro Durá e Inés Soba en su artículo Un análisis de la oferta de acciones en las OPAs españolas. En concreto, ambos calculan que «si el comprador eleva en 10 puntos su participación en el capital de la empresa ello induciría a que la oferta de acciones se incremente, en media, entre 3 y 4,9 puntos».
Más allá de ese enfoque inicial, el estudio también subraya que «existe cierta evidencia de que la existencia de pactos entre el comprador incrementa la propensión a vender del resto de los accionistas». En otras palabras, la decisión de Martínez, pública y notoria, actúa como un reclamo para que los demás accionistas de Banco Sabadell se adhieran a la OPA. Por ello, es lógico pensar que «las acusaciones» de «querer influir en los minoristas» tengan o no razón cuentan con un sustento teórico. Más aún si se considera que el propio inversor mexicano se beneficiaría por dos vías: primero, si la operación prospera, que es su objetivo; y además, evitaría un problema fiscal si la aceptación supera el 50%.
No obstante, los beneficios que obtendría Martínez no alcanzan a todos los accionistas. Obviamente, quienes compartan su visión, tal vez sí, pero el resto, los indecisos, no solo se sienten más presionados, sino que ven reducida su expectativa de obtener una prima mayor. Y es que la literatura empírica también muestra cómo la oposición del equipo directivo suele elevar la prima ofrecida, mientras que la aceptación del consejero contribuye a contenerla.
El curioso cambio de valoración de Banco Sabadell
A todo ello se suma el llamativo cambio de criterio del inversor mexicano. El mismo Martínez que hace unas semanas consideraba insuficiente la oferta de BBVA ahora la ve convincente, pese a que solo se ha incrementado un 10%. «Ahora que el banco está justamente valorado, a mi juicio, es el momento adecuado para obtener mayores beneficios a través de la consolidación», explicó recientemente el accionista de Banco Sabadell.
Pero ¿realmente está justamente valorado? La respuesta es subjetiva, como todo lo relacionado con el concepto de valor. No obstante, si nos centramos en el precio, puede apreciarse empíricamente que la oferta es menos atractiva. De hecho, la nueva propuesta del BBVA debería haber aumentado entre un 30 y un 40% para igualar la primera —si se toman los 15 días previos al anuncio, como recomienda la literatura académica—, tras el descuadre provocado por la venta de TSB.
Esos datos pueden observarse con facilidad en la reacción de muchos grandes accionistas. El propio consejero delegado de Banco Sabadell, César González-Bueno, lo expone con claridad: la oferta es «peor que la original», ya que a los accionistas del Sabadell se les ofrecería en el banco combinado un 15,3% frente al 16,2% inicial.
En definitiva, la decisión de Martínez puede responder a que realmente crea que la fusión de ambos es la única vía para generar valor (también como preparación para la era de los campeones nacionales), o a que vea una oportunidad única de convertirse en un accionista relevante de uno de los grandes bancos europeos e incluso aspirar a un puesto en su consejo en el futuro. No obstante, su afirmación de que Banco Sabadell está «ahora justamente valorado” resulta poco consistente. De hecho, su apoyo a BBVA puede haber provocado justo lo contrario: entregar las llaves al banco bilbaíno sin que este asuma un coste mayor, algo que, evidentemente, va en contra de los intereses del resto de accionistas de la entidad catalana.
