La financiación circular de la IA se ha convertido en el epicentro del nerviosismo de los mercados. Cuatro años después del lanzamiento de ChatGPT —se cumplirán el próximo 30 de noviembre—, el entramado de acuerdos cruzados entre los gigantes tecnológicos empieza a mostrar fisuras que el ahorrador minorista paga ya en su cartera, casi siempre sin saberlo, a través de fondos indexados.
Anthropic debuta por debajo de lo esperado y Nvidia pierde 1,6 billones
La primera señal la dio Anthropic. El viernes salió a Bolsa con una valoración de entre 1,3 y 1,4 billones de dólares, 700.000 millones por debajo de lo que el mercado descontaba hace apenas seis semanas, según las cifras que maneja Reuters. OpenAI, su principal competidor, ha cancelado sus planes de salir a cotizar. Cuando el capital inteligente prefiere quedarse quieto, conviene escuchar.
La resaca bursátil es contundente. Nvidia ha perdido 1,6 billones de dólares de capitalización en un mes y medio, más de 1,4 billones de euros. Alphabet se deja 1,4 billones desde mayo y Oracle ha borrado 540.000 millones en trece meses. Son las tres piezas que sostenían el relato: chips, nube y modelos.
De los siete magníficos, solo Apple bate al S&P 500 en los últimos doce meses. Y no por un hallazgo tecnológico, sino por una renuncia: la empresa de Cupertino ha decidido no entrar de forma masiva en la carrera de la IA. Tesla queda al margen por su condición de fabricante de automóviles, aunque una eventual fusión con SpaceX metería a xAI en su balance. La operación con la que la compañía de Elon Musk captó 40.000 millones de dólares la semana pasada —alquilar procesadores de Nvidia a una sociedad instrumental gestionada por el hedge fund Apollo, que a su vez los alquila a xAI— es el retrato más nítido del nuevo modelo.
Ese modelo tiene nombre técnico: financiación circular de la IA. Las empresas del sector se compran y se alquilan entre sí, de manera que el proveedor financia al cliente y el cliente sostiene la valoración del proveedor. Hace un año, OpenAI acumulaba acuerdos de infraestructura por un billón de dólares con Oracle, CoreWeave, Nvidia y AMD. Con esta última mantiene una opción de compra del 10% de su capital, valorado en 900.000 millones, por 1,6 millones de dólares simbólicos si cumple objetivos. Meta negocia algo similar: 60.000 millones en chips a cambio de otro 10% al mismo precio irrisorio.
Cuando el proveedor de chips financia al cliente que compra los chips, la facturación crece en el balance y el riesgo acaba en el accionista.
El volumen agregado justifica la inquietud. Los cinco grandes hyperscalers estadounidenses invertirán este año 800.000 millones de dólares, el 2,5% del PIB de Estados Unidos, según el informe que el Banco de Pagos Internacionales publicó en julio. JP Morgan elevó el cálculo a 900.000 millones el 19 de octubre. Sumando neoclouds, fabricantes de chips y de centros de datos, la inversión mundial desde 2022 podría rondar los tres billones.
Los balances ya acusan el esfuerzo. El flujo de caja libre de Amazon pasó de 430 millones positivos a 34.837 millones negativos en un año. El de Alphabet, de 24.461 millones en positivo a 9.065 en negativo. Son dos compañías que presumen de generación de caja y que hoy necesitan deuda y dilución para sostener el ritmo.
De recomprar acciones a pedir 90.000 millones
El caso de Alphabet es el más elocuente. En 2025 recompró títulos con dinero propio; en 2026 ejecuta lo que JP Morgan considera la mayor ampliación de capital de la historia, con la que espera captar 90.000 millones de dólares, una cifra cercana al valor entero de CaixaBank. A esa operación se suman emisiones de bonos por otros 80.000 millones. Todo para financiar un capex de entre 195.000 y 205.000 millones este año, que en 2027 la compañía planea ‘elevar significativamente’ y que S&P Global estima en otros 312.000 millones.
La deuda privada emitida para pagar la IA es tal que Austan Goolsbee, presidente de la Reserva Federal de Chicago, la considera capaz de complicar la financiación de los propios Estados, incluido el estadounidense. Los datos de colocaciones extranjeras en la Bolsa de Nueva York, que publica el Departamento del Tesoro, apuntan en la misma dirección: entre enero y agosto, Europa invirtió 255.700 millones de dólares en renta variable estadounidense.
Canales, ferrocarriles y chips que caducan en cuatro años
La dimensión de la inversión no es insólita en el arranque de una tecnología. La fiebre de los canales británicos de la década de 1790 llegó a absorber el 8% del PIB del Reino Unido; los ferrocarriles de 1840, y la electrificación de finales del siglo XIX, siguieron patrones parecidos. Lo que cambia esta vez no es la escala, sino la naturaleza del activo que se construye.
Un canal no se deprecia. Un GPU sí, y muy rápido. Goldman Sachs calcula que una red eléctrica tiene una vida útil de un cuarto de siglo o más, mientras que un chip de IA queda obsoleto en cuatro años. Tal vez antes. De ahí la pregunta incómoda sobre el vehículo de Apollo que alquilará procesadores a xAI: ¿cuánto valdrán esos chips cuando toque renovarlos? Mi lectura es que el mercado todavía no ha descontado ese deterioro, y que el primer ajuste real llegará por los márgenes, no por los titulares.
Hay un detalle que me parece decisivo y que la discusión sobre la burbuja suele dejar en segundo plano: quién paga. Europa aporta capital, pero no tiene ni la infraestructura financiera ni la base tecnológica para retenerlo. El resultado es que el ahorro del Viejo Continente financia la carrera estadounidense y asume su riesgo. Si la IA pincha, aquí también pincha.
La prueba de fuego no será el aniversario del 30 de noviembre. Será la temporada de resultados del cuarto trimestre, que Nvidia y los grandes hyperscalers publicarán entre enero y febrero de 2027, y el cierre definitivo de la ampliación de Alphabet. Si el flujo de caja libre sigue en negativo y la financiación circular no se traduce en ingresos recurrentes, la corrección dejará de ser una hipótesis. Si la facturación de servicios de IA acelera, estaremos ante un bache de valoración y no ante un cambio de ciclo.
Veredicto Merca2
Cotización al cierre o apertura: Nvidia acumula una pérdida de 1,6 billones de dólares de capitalización en mes y medio y Alphabet 1,4 billones desde mayo. El castigo ya es selectivo: de los siete magníficos, solo Apple supera al S&P 500 en doce meses.
Clave técnica: La concentración es el riesgo real. Con siete valores sosteniendo el grueso del índice y el flujo de caja libre de Amazon y Alphabet en negativo, cualquier revisión a la baja del capex de 2027 trasladaría la presión directamente a los fondos indexados europeos.
Apunte macro: El 2,5% del PIB estadounidense que los cinco hyperscalers destinan a inversión en IA —800.000 millones de dólares— compite ya con la financiación soberana. Europa, con 255.700 millones colocados en renta variable de EEUU entre enero y agosto, es la primera línea de contagio si la grieta se abre.
