BBVA ha vuelto a los mercados de deuda por partida doble. La emisión de bonos llega con un tramo sénior no preferente en dólares y un bono verde en francos suizos, dirigidos a dos tipos de inversor que rara vez se sientan en la misma mesa.
La entidad ha lanzado un bono sénior no preferente en dólares estructurado en tres tramos, con vencimientos a tres y diez años, y al mismo tiempo un bono verde sénior preferente en francos suizos de dos tramos, según las primeras informaciones difundidas sobre la operación. Ni el volumen definitivo ni el cupón han trascendido por el momento: en este tipo de colocaciones, el tamaño se fija cuando se cierra el libro de órdenes y la demanda marca el precio.
Los dos instrumentos no compiten, se complementan. El sénior no preferente es deuda que el marco europeo de resolución admite como colchón para absorber pérdidas antes de que el golpe llegue al capital. El sénior preferente es deuda ordinaria: más barata, con mejor acogida entre gestores conservadores y sin esa función de amortiguador.
Tres tramos en dólares para reforzar el colchón de MREL
La figura del sénior no preferente nació con la reforma europea de la resolución bancaria, el paquete conocido como BRRD2, cuyas exigencias se aplican desde finales de 2020. Bruselas necesitaba un escalón intermedio entre el sénior preferente y el capital de nivel 2, y ese escalón se llama hoy deuda sénior no preferente. Todos los grandes bancos españoles emiten este papel para cumplir sus objetivos de MREL, el colchón mínimo de recursos propios y pasivos elegibles que vigila el regulador.
El mercado estadounidense es el más profundo del mundo para deuda bancaria europea. Los inversores institucionales compran papel en dólares de bancos de la eurozona, cubren el riesgo de tipo de cambio con un swap y dejan al emisor un coste competitivo. Y los tres tramos tampoco son casualidad: permiten construir una curva propia dentro de la misma operación y asignar precio a cada vencimiento sin salir a buscar demanda en tres colocaciones distintas.
Noviembre no es un mes neutro. Es el momento de cerrar el programa anual de financiación y de dejar hecha buena parte del trabajo antes de que el ejercicio se apague. Dos colocaciones en la misma semana indican que el emisor tenía margen y ha preferido asegurarlo.
Dos bonos a la vez no son una exhibición: son la forma más barata de saber cuánto cobra el mercado por el riesgo de un banco español.
El bono verde en francos suizos y el imán del inversor helvético
La segunda pata mira a Suiza. El mercado helvético se ha convertido en una plaza recurrente para los emisores bancarios españoles: paga cupones bajos, concentra inversores institucionales estables y ofrece tickets de tamaño medio que encajan bien en una estrategia de diversificación de la base inversora. El bono es sénior preferente, el escalón más seguro de la deuda emitida por el banco, y lleva etiqueta verde.
Esa etiqueta no es decorativa. El dinero captado con un bono verde se compromete a financiar o refinanciar proyectos elegibles —renovables, eficiencia energética, edificios sostenibles— dentro del marco de financiación sostenible que la entidad tiene registrado. Eso exige trazabilidad: informes de impacto, verificación externa y un uso de fondos que el inversor puede auditar. El coste de esa disciplina es real, pero el premio es una demanda que no depende del ciclo de tipos.
La mecánica financiera también ayuda. El emisor capta francos y convierte el pasivo a euros mediante un swap de divisas, de modo que el coste final se mide en euros y no en la divisa de emisión. Lo que queda es un cupón aparentemente bajo en la vitrina y un coste real, el que importa, alineado con el resto de la curva.
Coste, calendario y una pregunta que no se responde en noviembre
Aquí conviene detenerse. Ninguna de las dos operaciones se juzga por su titular, sino por el diferencial sobre el mid-swap que BBVA termine pagando. Ese dato, que no ha trascendido, dirá si el banco ha salido a mercado a precio de mercado o si ha pagado prima por asegurar la colocación. La diferencia entre ambas cosas se mide en puntos básicos, y en un programa de financiación de varios miles de millones se convierte en millones de euros de coste anual durante los próximos ejercicios.
Mi lectura es que la operación responde más a gestión de calendario que a necesidad urgente. Un banco español con ratios de capital por encima de sus requerimientos no necesita correr; le conviene, en cambio, aparecer en el mercado con regularidad para mantener viva la relación con los inversores y para que la próxima emisión no sea una sorpresa. La financiación, cuando se hace bien, es rutina y no sobresalto.
El riesgo está en el otro lado. Si el mercado estrecha diferenciales o si la volatilidad vuelve, la deuda sénior no preferente se encarece más rápido que la ordinaria porque lleva incorporada la lógica de la resolución: el inversor compra subordinación y cobra por ella. Con dos operaciones abiertas a la vez, BBVA se expone a que el tramo peor recibido marque el tono del resto del programa.
Queda una pregunta que no se responde con un comunicado de colocación: cuánto de estas dos emisiones es financiación nueva y cuánto es refinanciación de vencimientos que llegan en los próximos trimestres. Ese detalle aparecerá, previsiblemente, en la presentación de resultados del cuarto trimestre, a principios de febrero. Hasta entonces, lo verificable es la estructura: tres tramos en dólares, dos en francos suizos y una etiqueta verde que hay que sostener con papeles.
